Att tänka är silver, men att tänka rätt är guld!

Jag tänkte avsluta året med ett inlägg om ett ämne som jag tycker sammanfattar året ganska väl, nämligen att när det väl gäller så kan inte alla ha rätt på samma gång! Detta är särskilt tydligt på finansmarknaden, och det är detta som gör rollen som investerare så mycket mer gedigen än den som politiker, proffstyckare, debattör, historiker....etc. Du kan debattera, tycka och diskutera hur mycket du vill, i slutändan är det bara värdeökningen hos din portfölj det handlar om!

Igår såg jag på SVTs Agenda hos en kompis (jag har nästan helt slutat följa svensk mediabevakning) och förutom att deras diskussion om finanskrisen i mångt och mycket skulle kunna summeras med titeln på detta blogginlägg så vill jag ge beröm till Johan Norberg. OK, jag är gammal nog att veta att inget är vad det utger sig för att vara, att allt inte är guld som glimmar, och att det är lätt att låta sig duperas av korta (klippta) inlägg i media etc. Men, för att fatta mig kort, vilken d-a tur att vi marknadsliberaler har någon som Johan som orkar föra vår talan i debatter likt den i Agenda. Good on you, Johan (som man skulle sagt down under)!

Framförallt gillar jag Johans kommentar om hur krisen hade varit mycket mindre om folk med obekväma/okonventionella/ovanliga åsikter fick kommas till tals i media. Precis vad jag anser! Med risk för att verka förmäten vill jag t.o.m. nämna mig själv som ett exempel. Som jag tjatat om tidigare på denna blogg var skälet till att starta bloggen att mainstream-media inte ville publicera okända lunda-docentens varningar om en stundande kreditkris med följande krav på regleringar osv. Det var under våren 2007, dvs innan krisen, som jag försökte nå ut med dessa åsikter. Och t.o.m. under krisen, 2/10 2008, när jag intervjuades i Sydsvenska Dagbladet med feta rubriken på första sidan

EKONOMIFORSKARE: BOTTEN ÄR INTE NÅDD

så var väldigt många kommentarer till artikeln kritiska till mina kontroversiella (?) åsikter om att det skulle bli mycket värre innan det vänder. Trots att, tydligen, Sydsvenskan censurerade en del inlägg (enligt dem som kommenterade) så kunde man läsa ett flertal inlägg i stil med:

Varför belyser ni inte andra än extremisters syn
Det finns väldigt många forskare som skulle kunna ge en helhetssyn. Istället letar ni upp en som avviker och saknar erfarenhet.

Varför tar ni inte fram andra forskare
Det är ju bara en som har en väldigt udda syn på ekonomin.

osv

osv


Behöver jag tillägga att sedan 2/10 har

svenska börsen fallit 20%,
Dow Jones fallit 20%,
London fallit 15%,
Frankfurt fallit 20%,
Tokyo fallit drygt 20%,
Moskva fallit 45%,
Shanghai fallit 15%,
och t.om. MSCI World har fallit dryga 20%!

OK, jag har inte alltid rätt, men denna gång var jag i alla fall outsidern som tänkte guld!

CDPC-credit derivatives product companies! – Part II

There are only a handful (or two) credit derivative product companies (CDPCs) in the world, and, unfortunately, I doubt many of them will survive this crisis.! Of course, at this stage, for anyone who understands their business (leveraged corporate-credit insurance), it should come as no surprise that they struggle (with iTraxx Europe widening from 20bp to 200bp in a year etc.). The intriguing fact about the whole story, however, is that so few, supposedly sophisticated, investors (investment bankers etc) saw it coming.

In fact, this week it was reported in the news that investment banks are facing losses close to 10bn euro on exposures to this tiny segment of the financial system. The total size of the sector is around 125bn euro and based on the movements in the CDS market I think losses of 10bn euro is an absolute minimum!

As I said almost a year ago (CDPC-credit derivatives product companies!, Feb 11, 2008) “It is not the most important segment of the industry but still I think its performance (if made public) will give us valuable information.” Exactly! I stick to that!

And as I have stressed over and over again, the ignorance of investors towards risk (read, overleveraging) will continue to be punished for a long time to come. Furthermore, I think this will weigh on sentiment and postpone a sound rebounce in risk appetite across the entire asset spectrum for some time. Meanwhile, the consistently well informed and prudent investor will continue to pick the low-hanging fruit, piece by piece!

Fem anledningar till varför jag har undvikit, och fortsätter att undvika, kinesiska aktier.

Det är uppenbart att Kina har framtiden för sig. Nära 1 1/2 miljard människor talar sitt tydliga språk!

Vad gäller Kina-investeringar, för mig som svensk, ser det också ljust ut, åtminstone på ytan. Västvärlden går igenom en finansiell härdsmälta kombinerat med en kraftig recession vilket minskar utrymmet för signifikanta aktieprisuppgångar. Samtidigt har Kinas aktiemarknad totalt säckat ihop och handlas idag på en nivå av sådär 1/3 av toppnoteringen. Och för eller senare måste vi ju gå in på den kinesiska aktiemarknaden, eller hur?

Jag tror dock den gamla devisen ”allt är inte guld som glimmar” kan återupplivas i samband med aktie-Kina. Hör följer fem skäl till varför jag väntar ett tag till innan jag till slut går in tungt på den kinesiska aktiemarknaden.

1) Jag tror det är dags för exportnationer likt Kina att ta nästa stora ekonomiska smäll. Medan länder likt USA, Storbritannien, Irland samt i större eller mindre utsträckning resten av västvärlden drabbats hårt av att leva över sina tillgångar har export-orienterade länder som Kina, Tyskland m.fl. varit de som finansierat denna låne-bonanza. Detta tror jag nu, via minskad export samt handelshinder m.m. kommer att straffa öppna handelsberoende export-länder likt Kina. Jag tror också det kommer att slå extra hårt mot Kina med dess relativt lilla inhemska marknad. ==> Detta är inte bra för aktiemarknaden.

2) Kineser sparar (av olika skäl) mycket och jag tror detta kommer förstärka den negativa tendens jag målade upp i 1). Jag förespråkar normalt spara framför slösa men i detta fall tror att själva skälet till sparandet kommer att straffa sig. Som jag förstår det sparar kinesen eftersom det sociala skyddsnätet stadigt monterats ned sedan markandsekonomi infördes (1978-). Detta är olyckligt eftersom få privata försäkringslösningar verkar finnas vilket får som effekt att onödigt mycket sparas i ladorna. Eftersom jag inte tror på någon snabb och revolutionerande omvandling av socialförsäkringssystemet i Kina tror jag kineserna kommer att fortsätta att över-spara till t.ex. sjukvård. Dvs, den inhemska konsumptionen, som får ta över där exporten avtar, tvingas därför troligen skötas oproportionerligt mycket (och enbart hjälpligt) av staten. ==> Detta är inte bra för aktiemarknaden.

3) Kina har snabbt blivit ett mycket ojämlikt samhälle. Detta behöver förstås inte vara dåligt ur ett investerar-perspektiv men om ojämlikheterna uppfattas som orättvisor av folk i gemen kan det leda till politiska oroligheter. Detta, ej helt osannolika, scenario tycker jag belysts för lite. Då den stora pool av runt 150 miljoner del- eller heltidsarbetslösa människor som flyter runt mellan olika kinesiska städer/regioner på allvar får svårt med försörjningen eller tvingas hem till sina små åkerlappar på landet tror jag besvikelsen kan ta sig våldsamma utlopp. ==> Detta är inte bra för aktiemarknaden.

4) Jag har varit en del i Kina i mitt arbete som lärare och forskare. Jag har också varit i andra kinesiska miljöer vid ett flertal tillfällen, ibland under lång tid. Jag har besökt Taiwan, Hong Kong och Singapore flera gånger. Jag har tillbringat längre tider i Bangkok och Kuala Lumpur, städer med stort kinesiskt inblandande i gen-poolen och i kultur etc. Jag har t.o.m. arbetat två år i hjärtat av Sydneys Chinatown, med dagliga besök i deras laksa-, dim sum-, och wanton-kök! Jag var också stadig gäst i San Fransiscos ChinaTown-restauranger/affärer under min tid som student i Berkeley. M.a.o., jag känner åtminstone hjälpligt till Kina och kinesisk kultur och kan tydligt säga att jag gillar verkligen den kinesiska kulturen och vill gärna bo i ett kinesiskt-färgat samhälle igen i framtiden. Dock, det finns en sak jag inte gillar och det är känslan av att man för tillfället inte kan lita på någonting i själva landet Kina! Detta problem tycker jag mig inte kunna se i Taiwan och andra kinesiska områden utan det är något jag förknippar med mina besök i mainland China. Detta är förstås en personlig åsikt och jag har inte så mycket empirisk fakta att bygga upp det på. Dock, i dessa tider där ”trust is everything” tror jag Kina kommer straffas för att det inte är förtroendegivande. Titta på banksystemet t.ex. Oavsett vilket land vi pratar om så är banker mycket mycket beroende av förtroende. Jag undrar dock om det kinesiska banksystemet står så stadigt som man tror och det är ett exempel på område där ett snabbt fall i förtroende kan få dystra återverkningar. ==> Detta är inte bra för aktiemarknaden. )

5) Slutligen, det något oortodoxa politiska styret i Kina kan inte ignoreras. Jag är inte nödvändigtvis 100% demokrat i alla väder och jag tycker dessutom länder själva ska få välja vilket politiskt system de vill ha. Det är dessutom inte upp till oss i t.ex. Europa att bestämma hur demokrati ska se ut eller inte se ut i andra länder. Min liberala hållning i denna fråga till trots är jag skeptisk till att kommunistpartiet i Kina kan förlita sig på att resten av världen (den s.k. demokratiska delen) kommer att fortsätta se på dem med de välvilliga ögon som vi sett det senaste decenniet. Jag pratar ”realpolitik” här. D.v.s., jag pratar inte Amnesty etc. här, utan investerare och deras entourage, kommer de att fortsätta ignorera att Kinas politiska system är ett unikum och därför omöjligt att fullt förstå för en outsider? Jag är inte så säker på det. ==> Detta är inte bra för aktiemarknaden.

Klokt av Erik Penser

Eftersom jag verkar ha åsikter långt och mycket överensstämmande med Erik Penser både idag och förrförra året så tycker jag följdaktligen att mycket av det han sa om krisen i dagens DI var utomordentligt klokt (precis som man kanske borde väntat sig, vad vet jag). Läs gärna "Erik Penser tror på dystrare tider" i dagens DI.

OK, det var ju så dags att "förutspå" krisen den 2/12 2007 (ett halvår efter att krisen startade), men jag förstår vad han menade. Jag håller också fullständigt med honom i att framförallt amerikanska och engelska politiker är oansvariga när de ber oss spendera oss ur krisen. Som jag sa i "Min intervju i Sydsvenska Dagbladet – Del II": Du löser inte dina överbelåningsproblem genom att låna mer och konsumera mer! Det är inte det "Lyxfällan" lär ut och det är inte det "Spara och Slösa" lärde ut på sin tid.

Erik: om du av en slump råkar läsa min blog: kan jag inte få se din samling gamla aktiebrev!

Syntetiska Collateralized Debt Obligations nedgraderade en masse.

Är Standard & Poor’s nedgradering av nära tusen Europeiska syntetiska CDOer förra veckan en isolerad händelse, och om inte, hur kommer denna och liknande nyheter påverka aktiemarknaden i Europa den närmsta tiden?

Jag, personligen, är förstås inte det minsta förvånad över nedgraderingarna. Detta är bara en konsekvens av den extrema ökning av kreditriskspreadar som vi sett de senaste 1 1/2 åren. Det var ju bara en tidsfråga innan det skulle slå igenom på dessa mer komplicerade instrument (synt-CDO) och i spåren av Lehman, Fannie Mae och WaMu kollapserna har tydligen en ny våg av nedgraderingar kommit.

Jag har ju också länge varnat för de problem som skulle kunna uppstå på den icke-transparanta OTC-marknaden för credit default swaps (CDS). [se förtydligande nedan] Från mina försök till varningar i media under 2006-2007 via alla de artiklar jag skrivit på denna blog under året som gått (tex 22/1, 21/2, 19/3, 2/5, 15/9, 17/9), samt indirekt i de vetenskapliga artiklarna "The Age of Turbulence - Credit Derivatives Style" och "Back to the Future: Futures Margins in a Future Credit Default Swap Index Futures Market". Dock, som jag sagt upprepade gånger i olika sammanhang: det är inte instrumenten det är fel på, det är handhavandet! Både konkurssannolikheter och konkurskorrelationer har uppenbarligen underskattats av aktörerna.

Vad mer, det finns tydliga indikationer på en koppling mellan CDS-marknaden och aktiemarknaden (jag forskar om detta och återkommer om det i en senare blog) och det finns risk att nedgraderingen av CDOerna, via såväl nedskrivningar i banker, hedgefonder etc. som via det faktum att nedgraderingarna ytterligare belyser företags just nu dåliga kreditvärdighet, kan sätta ytterligare press på aktiekurser när aktiemarknaden inser betydelsen av denna typ av explicita kritik mot företagskreditmarknaden. Dvs, även om det inte var någon överraskning för kreditmarknaden så kanske det är det för (den europeiska) aktiemarknaden.

[En syntetisk CDO är en CDO där tillgångarna i den underliggande CDO-poolen är CDSer. I detta fallet CDSer som refererar företag av olika slag. Dvs, synt-CDOernas värde beror på kreditvärdigheten hos företagen i poolen samt hur deras kredithälsa påverkar varann. Det är alltså ett exempel på ett multivariat kreditderivat sammansatt av ett flertal CDS.]

Min intervju i Sydsvenska Dagbladet – Del II

I dagens tidningar hänvisas till UC och deras mätning av konkursantalet i Sverige under november 2008. Tydligen gick ungefär 650 företag i konkurs i november vilket kan jämföras med ungefär 450 i november 2007 och knappt 600 i oktober i år.

Detta gör nu alla dagens tidningar (DI, DN, Sydsvenskan, SvD, etc.) en grej av. Är det bara jag som tycker det är lite överdrivet? Är verkligen förändringen från 450 till 650 så stor? Eller är det så att detta är det ”regn av konkurser” som jag predikterade den 2 oktober i min intervju i Sydsvenska Dagbladet ”Lundaforskare: Konkurserna kommer snart att dugga tätt”.

Kan jag alltså luta mig tillbaks och säga: vad var det jag sa! Nej, i ärlighetens namn så är detta bara lite duggregn jämfört med den syndaflod jag hade i tankarna! Och, detta är mkt viktigt, jag tror fortfarande att vi kommer att få se en mycket stor ökning av konkurserna framöver!

Och jag tror inte det spelar ngn roll hur mycket Riksbanken och Finansdepartementet dopar oss med låga räntor och krispaket, det kommer inte att hjäpa! Du löser inte dina överbelåningsproblem genom att låna mer och konsumera mer!

Hur extremvärdesteori hade klarat er ur krisen, kanske!

Läste en intressant artikel i Financial Times (A real culprit behind this almighty crash) häromdagen. Författaren tog upp problemet med VaR-mått som underskattade risken dramatiskt under upptakten till krisen och hur detta medverkat till att göra krisen till en ”kris”. Jag får lov att hålla med! Jag har i min undervisning alltid varnat för att använda korta lugna perioder för att estimera framtida risker och hur detta är särskilt farligt om man förlitar sig på en fördelning (normalfördelningen) som man vet inte beskriver verkligheten 100% korrekt. Missförstå mig inte, det är OK att använda denna fördelning (den är ju så enkel) men då måste man ta till marginaler i sina riskestimat. Det gör åtminstone jag!

Ett alternativ, som jag förespråkat i 7-8 år nu, är att använda extremvärdesteori vid t.ex. VaR-estimering. En mycket smidig och snygg teori som om den använts av tillräckligt många aktörer vid deras riskberäkningar i bästa fall hade kunnat dämpat krisen signifikant. Jag vill här passa på att dra uppmärksamhet till min nya artikel The Age of Turbulence - Credit Derivatives Style som just diskuterar dessa frågor. Med ett fokus på kreditderivatmarknaden.

Artikeln är publicerad på Swopec (klicka på länken ovan) och är relativt kort och lättläst för att vara en vetenskaplig artikel.

Hur mycket leveraged loan exponering finns det i det svenska finansiella systemet?

Vi känner alla till hur ompaketeringen av huslån i framförallt USA (värdepapperisering) skapat ”giftiga” värdepapper i bankers böcker över hela världen. Frågan är nu om samma sak kommer att hända på andra underliggande marknader. Som en del av er säkert gissar vid det här laget så tror jag det! Bl.a. på företagsutlåningssidan, kommersiella fastighetssidan och kreditkortssidan.

En av de marknader som mer och mer diskuteras i detta sammanhang är den s.k. leveraged loan marknaden (högrisklån till företag). Två saker som gör denna marknad ännu mer intressant (förutom att en lågkonjunktur kan ta musten ur många av de företag som tagit lånen) är (1) att dessa lån ofta paketerats om i s.k. CLOer (Collateralized Loan Obligations) och (2) att lånen ofta tagits av private equity företag för att ta över företagen (buy outs). Detta ger lite mer krydda till diskussionen eftersom CLOn är ett exempel på en av alla dessa strukturerade produkter som marknad plus media plötsligt bestämt sig för att inte längre gilla samt att private equity som fenomen under viss tid ifrågasatts på andra grunder.

Frågan är alltså om den här bermudatriangeln

private equity – CLO – företagskonkurser

kommer att blåsas upp till gigantiska proportioner och om de tre sidorna i problemtriangeln kommer att förstora varann.

Dvs, kommer problemen inom struktueringsverksamheten kraftigt förvärra private equity företagens upplåningsmöjligheter som i sin tur ökar risken för att uppköpet (företaget) inte lyckas rulla över sina lån vilket kan leda till konkurs vilket leder till mer förluster för banker/fonder som köpt CLOerna vilket definitivt leder till mindre finansiering för nya buy outs vilket leder till kollaps för private equity bolagen etc etc.... (1980s all over again)!

Vissa indikationer om att de CLO-prisfall vi sett den senaste tiden orsakats av problem med de underliggande lånen (leveraged loans) snarare än problem med CLO-strukturen talar för att problem skapade av denna bermudatriangel snart kommer att vara mer verkliga än de orsakade av dess Atlantiska kusin!

Som svensk skulle jag gärna veta mer om läget hos de svenska bankerna/fonderna/försäkringsbolagen/private equity bolagen. Någon som vet ngt?

Don’t blaim it all on the banks!

I think it is worth mentioning that not all the financial trouble we are facing right now is caused by the banks and their managers. Sometimes media portrays the “greedy bank manager” as the sole culprit. OK, don’t misunderstand me; I agree that mistakes have been made in the mahogany offices as well as on the trading floors of banks and other financial institutions. Overleveraging, poor credit- and liquidity-risk management, overreliance on models and instruments few understand and even fewer know how to use properly and ignorance of once-in-a-century events are some likely reasons for the current crisis.


However, there are several other causes of this crisis. At least if you ask me. These causes are clearly related to those above. Perhaps one can even say that they are the other side of the coin. Here are some suggestions:

-The low-interest rate policy followed by, particularly, the US since 9-11. I am one of those who believe that the ultralow short rate has contributed to the spending spree by banks, investors, house buyers and consumers.

-The bail out mentality of even the strongest supporter of the market economy, USA. It started with LTCM in 1998 and through this precedent the US has shown that they stand ready to save anything that moves, as long as it is big enough. We have since seen it with Fannie Mae, Freddie Mac (which are also semi-market constructs that in their own right might have helped create the credit crisis), AIG, Citigroup and soon perhaps GM, Ford or Chrysler.

-The lack of a global financial watchdog. With no global financial supervisor in place there has been ample room for banks and the likes to play domestic supervisors against each other. For instance, if they had regulated hedge funds in Germany the funds would just have migrated to Austria etc. etc.
-The Basel II regulatory framework, while an improvement upon Basel I if you ask me, still has its problems. One possible problem is the pro-cyclical character of the capital requirement rules (which give a lot of leeway to banks in good times at the same time as they force banks to unwind their [now too large] positions rapidly in bad times). The rules also seem to have failed to remove some of the regulatory arbitrage possibilities (remember the SIVs someone?) of the previous Basel I rules.

-The lack of a real estate hedging tool in all but a few markets. If one had decoupled the (residential) housing purchase decision from the investment decision it is possible that the house bubbles seen in several markets could have been avoided. I think the government should have been much more active in stimulating a market for this, such as real estate futures etc. I mean, a lot of people world-wide has borrowed hundreds of thousands of dollars to buy a risky asset called a house or an apartment. But who borrows $300000, with no or almost no initial equity, to buy a like-wise risky asset called company stock? Noone I know of at least!


To sum up, all these problems have been caused by too much, or bad, regulation as well as by policy mistakes by governments around the world. Therefore, I think we should blaim them as well as the banks! Also, remember, we have a fool-proof way of punishing the banks; sell their stock! I see no equally obvious way of punishing the governments (well, perhaps W wouldn’t agree with me there....).

Valutor under press?

I dagens DI diskuteras huruvida Baltikums valutor står inför devalveringar eller ej (de baltiska valutorna är ju knutna till euron för att länderna snart ska kunna gå över till euron på ett smidigt sätt). Nu tror tydligen Bank of America att balterna kommer devalvera medan Moody’s tror att de inte kommer att devalvera. Åsikterna går alltså isär (det är detta som gör det spännande). Jag, å min sida, diskuterade en möjlig framtida valutakris i Estland redan i juni (”……Jag tror det kan bli ännu mer, inte minst som valutan kanske tvingas på knä under 2008-2009……” i En lekman i Baltikum - Del IV, 11/6 - 2008 ) och jag ställer mig även idag på BofA sida; det kommer nog att bli problem för t.ex. Estland att behålla sin peg! Jag tror de kommer att följa Sveriges väg 1992; dvs en rejäl devalvering.

Det var det! Låt oss nu blir ännu mer spekulativa: ett annat land som knutit sin valuta till euron är Danmark och om det fanns ngn ”trade” som jag åtminstone skulle kolla närmare på idag om jag var en hedgefondsförvaltare med rejält med cash i bagaget skulle vara att gå lång i SEK och kort i DKK (kursen är idag 1.3639 SEK/DKK idag). Detta är förstås en mkt riskabel strategi, men ändå!

Vad värre är är att jag tror på möjliga problem även för euron (både vad gäller priset på valutan och för samarbetet som sådant)! Få verkar idag tro att eurosamarbetet står inför så svåra utmaningar att vissa länder kommer att fundera på att lämna euron. Det gör dock jag. Jag tror vissa länder (Italien, Spanien, Grekland, Irland?) kommer att få mycket mer problem än andra (Tyskland, Finland?) och att det åtminstone kommer göra att vi under snart kommer att få se rubriker i tidningarna likt ”Italien tvingas kanske ge upp euron!”. I värsta fall kanske ordet ”kanske” utelämas i rubrikerna……

I hope TARP goes the way of the Super SIV!

That is, down the drain! In yesterday’s Financial Times an article discussed the delay (at best) of the US government asset purchase program. If the plan turns out to be outright scrapped, I will be even happier! I have always thought (and still do) that direct capital injection in the struggling firms/banks would be better than ad hoc purchase of distressed (mortgage?) assets (as long as there is an ultimate reprivatization of course.....).

As I wrote in an earlier entry (“700 miljarder dollar frågan: kommer bail-out planen att rädda oss?”, 29/9 2008) I see many problems with the bail-out plan (pricing issues, substantial non-mortgage debt problems, unfairness etc.). My rather spontaneous feeling is instead that a substantial equity position in these banks is the best option for the tax payer, considering the situation we have ended up in.

In fact, I was early on (see “I am soo disappointed”, 11/12 2007) skeptical to the Super SIV suggested by Mr Paulson as well and suggested them to scrap the whole idea. They listened to me that time (magari, I wish that was the reason....) and scrapped the plan. Now, let’s hope for the same luck with the TARP, scrap it!!!

Bankerna är inte ute ur skogen än! - Del V

Ja, då är vi tillbaks till tidigt 90-tal igen! Fastighetsspekulanter (notera att jag använder ordet spekulanter i st f investerare) börjar straffas av att verkligheten hinner ikapp dem och banker av olika slag gör dem sällskap på schavotten. Igår ”förstatligades” Carnegie Investment Bank och att jag nästan bara rycker på axlarna åt detta tycker jag visar på i vilken grad tiden är ur led. Det finns egentligen inte mycket att tillägga: om det som står i media är sant (vilket man inte kan vara helt säker på) så är det fullständig skandal att en svensk bank i ”världsklass” beter sig på det vis de gjort. Vad f-n har de (om det är sant) hållit på med?? Och det visar på det stora problem som nu finns för stater vad gäller att rädda banker och finansbolag utan att på samma gång (i någon mening) rädda de skurkar som försnillat andras pengar.

Jag trodde aldrig jag skulle säga det men jag tycker faktiskt en utredning borde göras av vem som är skyldig till det som hänt! En gång är ingen gång men det får inte upprepas; för Sveriges, marknadens och skattebetalarnas skull.

Jag, personligen, är dock inte så förvånad, precis som alla som läst mina tidigare inlägg om de svenska bankerna mycket väl känner till. Den 16/9 skrev jag t.ex. ”Mitt tips, fokusera på humankapitalet i dessa banker, framförallt på ledningsnivå. Helt, enkelt, håller de måttet nu när det inte är lugna gatan längre?” Sedan jag skrev detta har t.ex. Carnegies aktie fallit åtminstone 75% (vilket troligen blir 100% när aktien börjar handlas igen!!).

Håll i hatten (och cashen)!

Spanska bostäder

Jag har tidigare uttryckt min negativa inställning till den spanska bostadsmarknaden:

- Ytterligare en anledning att undvika spanska bostäder? 20/3 -08
- Byggnader är till för att titta på och bo i! 4/4 -08
- 21st century Spanish disease – will stagflation be one of the symptoms? 11/6 -08

Jag vet inte hur mkt priserna på bostäder fallit så här långt men trots att de spanska bankerna överlag lyckats undvika den amerikanska subprimekollapsen (tack vara en konservativ centralbank) rapporterar de nu en ökad andel dåliga lån i sina balansräkningar. Runt 2.5% av lånen bedöms nu vara "dåliga lån". Vissa sparbanker (cajas) uppvisar ännu högre nivåer.

Problemen är förstås det stora antalet fastighetsbolag som överbelånat sig och nu står med skägget i brevlådan. Martinsa-Fadesa konkursen i juli (största konkursen i Spanien någonsin) är nog bara början. Åtminstone om du frågar mig. Bl.a. finns det enligt uppgift ungefär 1 miljon tomma hus och lgh i Spanien just nu. Och jag tror varken psykologin eller framtida konjunkturen står på Spaniens sida vad gäller att övertyga svenskar, tyskar och engelsmän om det briljanta i att köpa hus i Spanien just nu. Som vanligt går dock åsikterna isär och en del tror att priserna snart vänder upp igen. Inte minst en del mäklare som riktar sig till svenskar.

My letter in Financial Times

Last week I published a letter in Financial Times where I claim that Paul J. Davies (one of FTs great financial market-journalists) errs in his discussion on the fantastic size of today's CDS spreads. I think I am right (see for yourself Remember, bonds pay coupons) and that shows just how great this publication is; they don’t shy away from publishing points of view that are at odds with their own journalists' (even though I think this error, if I am right, very much is acknowledged by Paul).

Long live Financial Times!

Flygbolagskonkurser och anger management!

Jag har gjort det igen! Bråkat med incheckningspersonal på flygbolag, hotat med att de snart kommer förlora jobben pga konkurs, och sedan sett hur bolaget faktiskt gått i konkurs!
Vet inte om det är mig det är fel på men jag blir ofta irriterad på den dåliga servicen och snorkiga attityden hos flygvärdinnor/värdar och incheckningspersonal/representanter hos flygbolag.

Två gånger har irritationen gått så långt att jag avslutat det hela med ”whatever……….you are soon going to lose your job anyway since your company sucks and it will go bankrupt and then you will of course be the first to go..."

Första gången var i Miami där en US Airways flygvärdinna var fruktansvärt oförskämd och vägrade hjälpa mig att komma vidare till Key West med US Airways efter att mitt KLM plan från Amsterdam var 24 t försenat! OK, hon hade rätt i sak eftersom min biljett var uppdlad i två delar och det därför inte fanns ngn möjlighet för mig att få hjälp. Det var mer attityden som gjorde mig förbannad. US Airways gick i konkurs i början av 2000-talet.

Andra gången var till Barcelona (har jag för mig) där en Sterling flygvärdinna inte lät mig äta min medhavda sushi på planet. OK, hon hade säkert rätt hon också, då deras policy var att försöka hämta hem förlusterna de gör på biljetten genom att kränga mat o dyl på planet, men attityden och hennes påstådda oförståelse för att man kanske föredrar sashimi framför deras d-a transfettmackor gjorde mig återigen irriterad! Återigen drog jag till med konkurssnacket…… Sterling gick i konkurs igår.

Vet ej vilka slutsatser jag ska dra av detta mer än att jag nog skulle tjäna på att gå en "anger management" kurs och att oförskämd flygpersonal ev. är starkt korrelerad med konkursrisken! Jag tror jag ska köpa Thai Airways och Singapore Airlines aktier......

A nice way of using the credit derivatives market! – Part II

That credit default swaps are very useful tools should come as no surprise to the readers of this blog. Now even ordinary non-financial firms (Nokia) has understood this and Nokia has started to use the CDS market to get loans.

In these days of scarce credit this should be a welcome trend in Europe where this avenue allegedly hasn’t been widely used up until now. By linking its bond rate to the CDS spread, Nokia might find it easier to get funding. At least that is the point. I believe this to be a natural way of pricing loans and I am a bit surprised that the approach isn’t already in use in Europe. In the US it seems to be a more widespread custom.

Antalet konkurser minskar inte längre i Sverige! - Del II

"Vinet sörjer, vinstocken vissnar, de förr så glada suckar." Jesaja 24:7.

Så började jag ett inlägg i april i år och det börjar nu blir tydligt för allt fler vad jag menade med detta bibelcitat. Inlägget i sig handlade om hur jag trodde vi skulle få se ett ökat antal konkurser framöver. Än är vi inte riktigt i det scenarie som jag målat upp för mig, det medger jag, även om konkurserna har ökat, men den senaste tidens börsfall har kraftigt ökat risken för det hagel av konkurser som Affärsvärlden hänvisade till i deras artikel om mina uttalanden "Konkurserna kommer hagla"

Att börsfallet har koppling till konkursfrekvensen kan man inse såväl genom sunt förnuft som genom de konkursprediktionsmodeller jag och mina kolleger runt om i världen utvecklar
- sunt förnut: om börskursen faller kraftigt måste du ge upp stora andelar av ditt företag för att få in en viss fix summa pengar (om du kanske behöver för att betala en fix/nominell skuld till banken). Ibland räcker inte ens 100% reducering av ditt ägande......
- modeller: aktiepriset, och aktieprisvolatiliteten, är teoretiskt MYCKET viktiga inputs i vissa av de modeller jag jobbar med. Och resultaten är ENTYDIGA: aktiepriser är (på ett mkt snyggt sätt) omvänt relaterade till konkurssannolikheten och volatiliteten är direkt relaterad till konkurssannolikheten. Ergo, med många småbolagaktier ner 75% eller mer på ett år så kan ni ju gissa vad det säger om konkurssannolikheten i en värld med rekordhög volatilitet (VIX=67 idag!!!)

OK, detta är än så länge prediktioner. Vi får se vad de duger till om några kvartal eller så.

Bankerna är inte ute ur skogen än! - Del IV

Idag gick äntligen de tre stora bankerna som befinner sig under press (inte SHB) ut och erkände att de troligen kommer att göra större kreditförlutser än de tidigare påstått. Det var sannerligen på tiden.

För drygt en månad sedan samt för snart två månader sedan (1/9) poängterade jag (igen) att jag är skeptisk till värderingen på svenska banker. Vi har den senaste tiden sett hur rätt jag hade (Nordea -18%, SEB -36%, Swedbank -42% (approximativt) sedan 1/9). Vi har dessutom sett superdrastiska åtgärder av svenska staten med bl.a. 1500 miljarder stödhjul till bankerna…..

Jag skrev för två månader sedan på denna blog .....argumentet är främst att jag är skeptisk till bostadsvärderingen på de marknader bankerna är verksamma på, samt att jag tror på mycket mer kreditförluster i den svenska ekonomin framöver än vad som verkar anses vara konsensus..... Jag kan bara säga att jag står fast vid dessa ord!

En lekman i Baltikum - Del VII

Även Bengt Dennis (riksbankschef på 80- och 90-talet) anser nu att Baltikum "har spårat ur". Situation bedöms av honom som mycket allvarlig och precis som jag inser han att dessa länder fortfarande är fattiga länder. Han tror också detta problem kommer slå mot de svenska bankerna.

Ja ja, jag vet att det finns många andra "experter" som säger det motsatta och det är självklart att jag visar upp en biased bild på min blog. Jag är ju biased i den mening att jag tror på problem i Baltikum. Det känns i alla fall skönt att fler vill lyfta fram problemen som ev. väntar runt knuten. Jag tror dessutom herr Dennis precis som jag oroat oss för Baltikum sedan länge.

Has the turn come to the CPDOs? – Part VI

The original CPDOs issued by ABN Amro (i.e. the very first CPDOs) have now been downgraded to default!! Perhaps noone cares about this but me but for me it's a big thing. These products were marketed as safe instruments with junk bond returns and they made me realize back in 2006 just how bad this credit crisis would be! If these (presumably very sofisticated) investors were this naive, whatabout all those local bank officials searching for yield?

I never thought they (the ABN Amro CPDOs) would hang on this long, but now the saga seems to have come to an end.....

Is the current turmoil a boon for exchange traded credit derivatives? - Part V

Another interesting FT article (Wednesday) discusses the calls for OTC derivatives clearing. The issue is apparently discussed in the US congress, which I find interesting (who would have thought congressmen and senators would ever be discussing credit derivatives clearing houses....). Of course, what it all boils down to is the issue of counterparty risk. As I stressed a month ago (17/9 AIG+CDS=SOS) I thought the collapse of AIG would be the start (since then we have seen a lot of counterparties collapsing or being bailed out) of the new era where counterparty risk would take center stage. That’s what seems to be going on behind the curtains, and a campaign is elegedly trying to persuade exchanges and banks involved in OTC trading to come up with plans on how to create a central clearing counterparty for the CDS market.

About a year ago I wrote ....I think the current turmoil in credit should strongly support, if anything, more contracts going to exchanges rather than the opposite (December 16, 2007). We are not there yet but I still think a lot points in that direction. For me at least, the developments in this corner of the market will be interesting to follow.

Ska vi tro på fastighetsmäklarna? - Del II

Det har gått ungefär en månad sedan jag skrev om detta sist. Denna gång hittade jag ungefär 1800 (1400 i sept) lägenheter till salu i Malmö. Av dessa hade ungefär 500 (400 i sept) någon gång under den tid de legat ute fått se sitt pris sänkt och ungefär 15 (15 i sept) fått se sitt pris höjt (de är alltså fortfarande till salu). Genomsnittsprishöjningen var 10% (12% i sept) och genomsnittssänkningen var -10% (-9% i sept). Summa summarum: min (helt ovetenskapliga) slutsats är därmed att förra månadens tecken på att lägenhetspriserna faller i Malmö förstärkts!

Insolvens eller illikviditet?

Det minsta man kan säga idag är att det är mycket som står på spel och att det verkligen är ett kritiskt läge! Just nu ser det bra ut (för de flesta av oss), euro-ländernas krispaket har i skrivande stund fått stockholmsbörsen att gå upp 7.6%. De europeiska börserna har också gått upp kraftigt. Dvs paketet har fått ett varmt välkomnande. Min gissning är att börsutvecklingen den närmsta tiden kommer att styras mycket av huruvida bankerna visar sig ha både illikviditetsproblem och insolvensproblem eller bara illikviditetsproblem. Jag tror många har insolvensproblem (kanske inte i Sverige men i en del andra länder) men frågan är om marknaden på kort sikt är överens med mig där.

Dessutom, Sverige ska snart (onsdag) lägga fram ny lagstiftning rörande stabiliteten i det finansiella systemet. Mycket intressant för oss stabilitetsnördar..... Det troligaste är förstås att detta kommer likna euro-områdets mycket.

Hallelujah!

I have started every day this week listening to Leonard Cohen, one of my favourite artists all categories. I have listened to the same song every day, namely “Hallelujah”!

I think the tone in this masterpiece summarizes the feelings most of us in the market feel these days. I also think some of the lyrics fit very well with how the market has treated the less humble investor these beautiful but insidious October days. ......."She tied you to her kitchen chair, she broke your throne and she cut your hair and from your lips she drew the hallelujah".....

Island, Island, Island..... - Del V

…..den senaste veckan "faller" bankerna en efter en: Fortis, B&B, Hypo Real Estate, Glitnir…… Vilken bank blir det idag? HBOS? UniCredit?.....

Ja, nu vet vi vilken nästa bank blev: Kaupthing Bank! Och delvis också HBOS och en hel drös andra brittiska banker! Jag är inte det minsta förvånad över Kaupthings öde medan däremot det delvisa kryp-förstatligandet av flera brittiska banker var mer svårsmält. Jag är ingen förespråkare av statlig intervention i marknaderna men med tanke på hur systemet ser ut (dvs blandekonomi) så var det ju troligen det bästa/mest troliga scenariet. Jag tror fler länder följer efter och det borde väl sätta bankaktier på ännu mer press framöver?

Återigen, den senaste veckan "faller" bankerna en efter en: Fortis, B&B, Hypo Real Estate, Glitnir, Kaupthing…… Vilken bank blir det idag? UniCredit?.....

Höj räntan - Del IX

Ja då fick vi den ganska väntade räntesänkningen. Och det verkar som om jag är den enda som inte jättejublar över beslutet. Så kan det bli ibland……… Som tur är var det en koordinerad global aktion och inte en ensidig svensk historia. Och förresten, marknaden verkade inte heller jättejubla. Jag tror den, precis som jag, står frågande inför hur räntesänkningar ska kunna lösa problemen som vi står inför.

Epilog: såg precis nu att inflationen var högre än väntat (4.4%) i September (enligt DI, 09.32). Lägre än vad marknaden väntat alltså…….

Min intervju i P4 (Sveriges Radio)

Igår blev jag intervjuad i radion ”Hans Byström kommenterar ekonomisituationen”!
http://www.sr.se/webbradio/webbradio.asp?type=db&Id=1388519&BroadcastDate=&IsBlock=0


Inte mycket att tillägga. Intervjun vad direktsänd så det fanns ingen risk för att ngn journalist skulle in och klippa i den :) Fast å andra sidan fanns det ingen möjlighet att ta tillbaks någonting heller…

Höj räntan - Del VIII

OK, det är inte läge att diskutera räntehöjningar just nu, det medger jag! Istället är det ju räntesänkningar som står på agendan och det är mkt möjligt vi får se en räntesänkning även i Sverige mkt snart. Dock, bara för att vi har en finanskris och en mkt trolig lågkonjunktur framför oss så kan vi inte ignorera inflationsrisken. Det sista vi vill ha är ett stagflationsscenario som är värre än det vi redan har. Och detta är inte teoretiskt omöjligt bara för att oljan rasat i pris och troligen fortsätter att så göra! Dock, att kräva av Ingves att han ska gå ut och höja räntan är nog att kräva för mycket även av denne mycket kloka man.

I detta sammanhang kan nämnas att analysföretaget Prosperas senaste enkät (presenterad idag) visar på fortsatt höga inflationsförväntningar trots den senaste tidens kraftiga prisfall på t.ex. olja.

Island, Island, Island..... - Del IV

Ytterligare lite vatten på min kvarn (se mina tidigare inlägg och kommentarer om Island och banker under våren): igår var det Landsbankis tur att bli förstatligad! Och kredtratinginstitutet Standard & Poor’s svarade med att sänka Glitnirs kreditbetyg till BBB och Islands kreditbetyg till BBB! Det kan tilläggas att BBB inte direkt är en kvalitetsstämpel.

Den senaste veckan "faller" bankerna en efter en: Fortis, B&B, Hypo Real Estate, Glitnir…… Vilken bank blir det idag? HBOS? UniCredit?

Min intervju i Sydsvenska Dagbladet

I torsdagens nummer av Sydsvenska Dagbladet publicerades en intervju som gjordes med mig i tisdags. Titeln är ”Lundaforskare: Konkurserna kommer snart att dugga tätt” (det är inte jag som valt denna titel)!

Jag vill här påpeka att även om det ser ut som om jag pratar specifikt om det svenska banksystemet så var min avsikt att försöka förmedla min åsikt om det globala banksystemet, där förstås det svenska ingår. M.a.o. så är mina åsikter mycket mer generella (övergripande) än texten gör gällande!

För er som läser denna blog, och därmed får anses mer insatta än den genomsnittliga tidningsläsare, så kan också nämnas att när jag pratar om utlåning så menar jag egentligen all slags debt/equity-investeringar (corporate bonds, consumer loans, huslån, MBS, CDS, SIV, conduits, interbanklån, private equity, stocks...) och när jag pratar om banker så menar jag egentligen alla slags finansinstitut (banker, investmentbanker, försäkringsbolag, pensionsfonder, bolåneinstitut, hedgefonder, private equity bolag…).

En annan intressant observation är att Anders Borg i gårdagens ”Agenda (SVT)” för första gången (åtminstone vad jag hört) tog upp problematiken med löner i finanssektorn som ger incitament till risktagande. Detta var en av sakerna jag betonade i min intervju!

En liten ”quiz” för den som läser min blog!

Häromdagen diskuterade jag med en kollega huruvida aktier man äger genom en aktiedepå står säkert om mäklaren som har hand om depån går i konkurs. Ja, jag vet, vi borde båda känna till en så grundläggande sak efter många år som aktiesparare! Men det gör vi alltså inte. Vår slutsats var att det måste finnas en anledning till att det finns en investerargaranti (jämför insättargarantin) om 250000kr och att därmed följaktligen möjligheten finns till förlust i händelse av konkurs. Å andra sidan verkar det ju konstigt att man ska förlora en andel i ett företag bara för att mäklaren konkar. Varför skulle mina x promille av Volvo gå förlorade bara för att min mäklare får problem? Och vart tar ägandet vägen? Någon som vet?

Anledningen till att jag inte bara lagt ner denna fråga som en icke-fråga är en artikel jag läste igår där det påstås att en stor hedgefond i US inte lyckas lokalisera nära 1mdr Euro i aktier placerade hos Lehman Brothers (som är på väg i konkurs). Lehman var hedgefondens s.k. prime broker och det var långt ifrån den enda hedgefonden som använde Lehman i detta syfte. Dessutom kan tydligen prime brokers använda aktierna som säkerhet för nya lån och jag tror ingen direkt har funderat på ev. risker som detta medför. Dessutom, vad är alternativet? Slutklämmen på artikeln är att hedgefonden skulle klara sig även om aktierna var försvunna. Ergo, det kanske finns en risk för att man ska förlora sina depåtillgångar trots allt! Andra vågar tydligen yppa tanken.

Hur som helst, för den som äger aktier kanske detta kan vara något att kolla upp. Åtminstone om man är av den extremt försiktiga typen. Jag har i alla fall klarat mig genom 17 år, en bankkris och en (och en halv) rejäl börskrasch utan att tänka mer på detta…..

Is the current turmoil a boon for exchange traded credit derivatives? - Part IV

As predicted, more and more points in the direction of credit derivatives being forced on to exchanges by the crisis. An excellent article in yesterday’s FT talks more about this. This renewed focus on counterparty risk is probably healthy but at the same time I am wary about too much regulation. Despite all the risks attached to the OTC credit default swap market, too much regulation might strangle the market right when it is needed. It will be interesting to see how the Freddie Mac and Fannie Mae defaults will affect the process, however. These defaults are far far larger than the previous record (Delphi) and it will be a challenge to get it all right. Maybe it will also be an important determinant in whether or not regulation will be an important player in turning the credit derivatives market into an exchange-traded one?

Island, Island, Island..... - Del III

Lite vatten på min kvarn (se mina tidigare inlägg och kommentarer om Island och banker under våren): idag förstatligades Glinir Bank! Isländska kronan föll 5% på nyheten.

Nu "faller" bankerna en efter en, igår var det Fortis och B&B! Idag Glitnir. Imorgon är det _______?

700 miljarder dollar frågan: kommer bail-out planen att rädda oss?

Det är måndag förmiddag och den stora bail-out planen verkar gå igenom kongressen nu i veckan. Väldigt lite fakta om räddningsaktionen finns i nuläget och få analyser står att finna på webben. Dock, trots det skulle jag vilja göra några preliminära personliga observationer/funderingar. Dessa punkter sammanfattar varför jag inte är nöjd med planen!
• Hur ska man kunna prissätta alla dessa (enligt mina gissningar nära nog värdelösa) värdepapper korrekt ur skattebetalarnas synvinkel utan att hela planen blir meningslös? Hade det inte varit bättre att amerikanska staten helt sonika skjuter till mer aktiekapital?
• Låter det inte som att bankirer, aktieägare och juniora långivare räddas på skattebetalarnas bekostnad? Återigen, man socialiserar förluster och privatiserar vinster!
• Hur ska man lösa framtida problem som kan uppstå om recessionen blir allvarlig och många vanliga företag också börjar få problem med överlevnaden (jag menar inte lönsamhetsproblem utan likviditets-soliditetsproblem). Personligen tror jag detta kommer hända och då blir ju inte planen den stora räddning det talas om!
• Jag kan inte hjälpa att jag är besviken på alla dessa bankchefer som delade ut gigantiska bonusar under 2007 trots att vi alla såg vartåt det lutade. Hade man halverat bonusarna (framförallt 2007 men gärna 2004-06 också) hade man kanske klarat sig utan att snylta på skattebetalarna! (om jag förstår det rätt så utgör bonusutbetalningar ungefär hälften av investmentbankers vinster).

/en besviken marknadsliberal

Penningmarknadsfonder!

En varning är på sin plats. Jag brukar inte ge så här specifika varningar men ett tips är att kolla igenom kreditrisken i sina penningmarknadsfonder. Denna kan ibland vara allt annat än obetydlig (se SEBs fond som förlorade 0.8% när Lehman gick i konkurs, en tredjedel av årets uppgång). Och i USA har t.o.m. någon fond "broken the buck", dvs placeraren har förlorat lite pengar i st f fått ränta!

GE Capital finns i många fonder och ett tips är att se över sin exponering mot denna gigant (vinstvarnade idag). GE Capital är AAA-ratad men som vi sett i år kan sådant snabbt ändras och då faller värdet på deras utestående obligationer. Konkurs är också möjligt även om det idag är högst otroligt.

Bankerna är inte ute ur skogen än! Del III!

I förra veckan framgick det att Swedbank har hela 9 miljarder i utestående lån till Lehman Brothers. De påståddes vara säkrade lån (senior secured?) men som jag påpekade i mitt förra inlägg "Bankerna är inte ute ur skogen än! Del II!" var (och är) jag inte säker på att man ska tro på detta (....f-n vet om jag och marknaden tror på det en dag som denna....). Nu visar det sig mycket riktigt (om man ska tro WSJ) att merparten av dessa 9 miljarder inte alls är säkrade fordringar utan (70) fordringar som är säkrade av halvfärdiga bostäder! Swedbank måste alltså gå in med pengar, eller låna på en ökentorr marknad, om de ska byggas färdigt.

Summa summarum: i dessa tider ska man inte tro på något utom sitt eget sunda förnuft! Och måste man tro på något annat så får man vara medveten om risken för bakslag.

Semester mitt i krisen

Är på södra Gotland och tar det lugnt bland martallar och slånbärsbuskar! Ända nyhetskällan tills idag har varit radion och det är därför svårt att komma med smarta kommentarer. För mitt eget minnes skull så gör jag dock några noteringar nedan:

- Hank´s 700 miljarder dollar stora bail-out är STOR! Det är allt jag vet med säkerhet. Huruvida den kommer hjälpa undrar jag dock. Återigen, vi är på väg in i en lågkonjunktur och än är det bara ett kort som fallit i korthuset (huslån). Hoppas det blir aktieägare och oansvariga husspekulanter som får stå för notan. Och hur mycket ska amerikanska staten betala för tillgångarna? Preferrensaktier låter bättre än lån.

- Goldman Sachs och Morgan Stanley ska nu bli vanliga kommersiella baker som regleras av Fed! Mycket intressant! Nu är vi tillbaks i pre-depression tider och slutet på investment banking eran är här. Ett bra beslut tycker jag. Nu kanske det är slut med högbelånad-hedge-fund liknande beteende hos dessa två institutioner och kanske det smittar av sig på andra mindre i-banker.

- Börserna steg perverst mycket i fredags samtidigt som blankning av vissa aktier förbjöds under en tio-dagars period! Kan det finnas ett samband mellan de två sakerna? Dessutom, efter 10 års empirisk analys av bl.a. aktiekurser ser jag (ett litet men ändå) problem när det gäller att välja tidsperioder i forskningssammanhang. Förra veckan kommer att sticka ut lite grann likt oktoberkraschen 1987. För mig som jobbar med extrema kursrörelser i min forskning är det dock bra i den mening att vi får lite extra vatten på vår kvarn. Extremerna kan inte ignoreras!

World Financial Turmoil after AIG?

As expected, we say GoodBye to our beloved Lehman Brothers, instead of "GoodBuy" rated by many before.

In fact, this is just the beginning. Although investor want to put a dot to all these bad news, things would not end so easily once the fire had started.

After Lehman, AIG could be the next potential victim. Do not stop yet, and it's still counting...
Japanese Banks, Goldman Sachs, Merill Lynch, UBS, Barclays, RBS, and so on...

As to date, AIG have been fallen by more than 90%. Its market capitalisation hovering about $8billion only. Now, AIG is seeking a 'rescue tube', in orger to rides through this tough financial wave.

Potential outcome:
Yet, Fed come-in for another financial institution. (Boring, Dear Fed)
Sold its valuable assets, e.g. insurance arm (can live few more days)
Again, Say GoodBye
After all, we could declare - Economy's World War III

AIG+CDS=SOS

I natt räddade Fed försäkringsbolaget AIG från en säker konkurs genom att låna ut en jättesumma (85 miljarder dollar) som AIG nu kan använda som säkerhet för sina försäkringsåtaganden (läs korta CDS positioner).

Har inga direkta kommentarer i nuläget och skriver detta inlägg mest för att ha som en minneslapp över när man på allvar ser konsekvenserna av att exponera sig mot kreditrisk i CDS marknaden (hur mkt har AIG förlorat i denna marknad, 15 miljarder USD, 25 miljarder USD, 35 miljarder USD...?) och när man på allvar ser konsekvenserna av counterparty risk i dito marknad. Vad kan detta leda till för andra aktörer såsom hedgefonder?

Att ingen sett/brytt sig om de enorma risker som byggts upp i denna marknad är för mig ett mysterium. Jag föreslog därför redan 2006 (se artikel ref nedan) att man ska använda extremvärdesteori eller andra konservativa riskhanteringsmetoder för att skydda sig i denna marknad. Hade AIG använt sig av detta tror jag helt frankt att AIG hade klarat sig utan statligt stöd!

se
“Back to the Future: Futures Margins in a Future Credit Default Swap Index Futures Market”, The Journal of Futures Markets 27 (1), 2007

se också mitt blog inlägg 2/5
After the Age of Innocence comes the Age of Turbulence

Ska vi tro på fastighetsmäklarna?

Har gjort en snabb sökning på webben och hittade ungefär 1400 lägenheter till salu i Malmö. Av dessa hade ungefär 400 någon gång under den tid de legat ute fått se sitt pris sänkt och ungefär 15 fått se sitt pris höjt (de är alltså fortfarande till salu). Genomsnittsprishöjningen var 12% och genomsnittssänkningen var -9%. Summa summarum: min (helt ovetenskapliga) slutsats är att vi därmed har ytterligare ett tecken på att lägenhetspriserna faller i Malmö!

Man skulle kunna kolla detta mkt noggrannare och kolla tex hur länge annonserna legat ute etc. Detta har jag ej tid till just nu men det skulle vara kul att se det göras. Jag tror vi kommer att se (ex post) hur fastighetsmäklarna en längre tid har varit, och fortfarande är, överdrivet positiva och hur detta till slut även slår mot dem själva. Price discovery mechanismen är mkt viktig på marknader och det är inte bra om den manipuleras.

Bankerna är inte ute ur skogen än! Del II!

För två veckor sedan poängterade jag att åtminstone jag fortfarande är skeptisk till värderingen på svenska banker. Argumentet är främst att jag är skeptisk till bostadsvärderingen på de marknader bankerna är verksamma på, samt att jag tror på mycket mer kreditförluster i den svenska ekonomin framöver än vad som verkar anses vara konsensus, att jag är skeptisk till om bankirerna förstår alla de de nya instrumenten och slutligen, att marknaden inte verkar fatta hur sammanlänkade banker numer är i det globala finansiella systemet.
Idag har vi då sett att svenska banker (förstås) har vissa exponeringar mot Lehman och att Swedbank har hela 9 miljarder i utestående lån till denna konkursmässiga bank. OK, de påstås vara säkrade lån (senior secured?) men f-n vet om jag och marknaden tror på det en dag som denna. Mitt tips, fokusera på humankapitalet i dessa banker, framförallt på ledningsnivå. Helt, enkelt, håller de måttet nu när det inte är lugna gatan längre?

This is crazy! - Part III

Yet another Monday where the title of this entry is appropriate. As anyone who has followed this blog over the last year knows I have been very wary about the banking sector for a long time now (including Lehman, see my entries on Dec 10 2007 and on March 18 2008).

Today, however, the obvious shock is that Lehman Brothers has actually filed for bankruptcy (That BoA buys Merrill Lynch almost disappeared in the news flow…)! It doesn’t matter how likely this has seemed over the last couple of days, seen more long-term this is at least as shocking as the take-over of Freddie and Fannie. Lehman has been around even longer than these institutions, more than 150 years! That is longer than the light bulb, penicillin, the Otto-engine, Marx, Keynes.....

Now the time has come for the investors to show their true colors. Is this a buying opportunity (in a couple of days) or is it the start of the end of the correction in all sorts of markets? I saw an obvious trade two years ago (selling all kinds of risky assets, and buying treasuries). That was one of those opportunities you couldn’t miss (it is rare that all markets behave like Icarus at the same time (and flies that close to the sun). This time it is different. It is much less obvious that the markets will continue down (particularly in the US). I am still a pessimist, however, and I think I will stay at the sidelines for yet a while. Perhaps I should even short one of the major players in the CDS market!! That’s where I suspect some of the major crises will appear over the next couple of months (see my entry Will the hurricane calm down before it reaches the CDS market? on January 22 2008).

But things change quickly these days and one should not expect to be able to enter exactly at the bottom…… Caveat emptor!

Lehman Brothers case

Sad is all we can say about one of the world's largest investment bank.
What are the measures to rescue the company? And, it is rescue-able? And, to what extend?

As expected, Lehman Brothers is hardest hit resulting from the popular subprime mortgage crisis (for the moment). Its stock price was down about 95% from its 52-week high of $67.73 to $3.65 on 12/09/08. Mainly, due to the grewing concerned by investors.

If you were one of them, would you still holding it?
Sure, mainly because you can't even sell though, where no one was brave enough to buy it.

Then, what can you do?
Relax, sit down and get prepared to face the only consequence - losing all the hard earned money.

Really cannot turn the table around? 3 solutions:

1. Fed Reserves to bail it out. After the famous Freddie & Fannie bail-out, Lehman is just another troubled financial institution out there.
2. Find other financial firms to swallow it. Who dare to?
3. Last, and the most effective way - natural death.

Some spontaneous reflexions on the FFF saga (Freddie+Fannie+Fed)

Yesterday (Sunday) Fed took over Freddie Mac and Fannie Mae! Despite being fairly expected I still think it is an extremely significant event in the history of finance. Remember, these are two central pillars in the US financial system. They have been around “forever” and they own or guarantee half of the US mortgage stock. This is not the ordinary bank rescue or the ordinary interest rate cutting. This is the end of an era. And this mother of all the moral hazard inducing events throughout history is executed by Hank Paulson, the long-time Goldman Sachs CEO! Not by a left-wing politruck-politician!

All the major stock markets rallied this morning (Sweden OMX +4.5% right now)) and there is no doubt that a lot of market participants can relax for a while (for instance one of the Swedish government owned pension funds that holds significant amounts of agency debt). On the whole, however, I am really struggling to interpret this event as a positive one. Instead, I see it as a severe symptom of just how sick the world’s financial system still is (rated FFF ?). And, remember, these agencies are only pivotal in the mortgage market (as I understand it) and not at all in the corporate debt market. Alas, this is not a bail out of the corporate sector (but for the banking system) and there are plenty of areas where future credit losses might appear. And there is probably a limit to how much the US tax payers are willing to pay to rescue the world... :)

To sum up, I am still skeptical about valuations in the markets and if I was the lead analyst with a bank I would summon my analysts and tell them to stay in defensive mood.

Bankerna är inte ute ur skogen än!

Det råder ingen tvekan om att bankaktier är en av de tillgångsklasser där det finns mest pengar att tjäna (och förlora) just nu. Bankaktierna (i Sverige tex) har sjunkit mycket och det är möjligt att det är köpläge nu. Det är dock likaså möjligt att det inte är det. Som den pessimist som jag är (just nu, vad gäller banker såväl som de flesta andra aktier) tillhör jag det sistnämnda lägret.

Dock, oavsett om man köper aktier eller sätter in pengar på banken så är det viktigt att ha koll på bankens kreditvärdighet. Dvs, kommer banken att gå i konkurs eller ej? En gammal kollega till mig har hand om bank-stabilitetsanalys på Riksbanken och även om jag har mycket stort förtroende för denna hårt arbetande och väl insatte herre så undrar jag om de inte de positiva omdömena i sista Stabilitetsrapporten från Riksbanken om svenska banker ska tas med åtminstone en del nypa salt (det är inget tvivel om att svenska banker är bland de mest stabila i världen just nu, don’t misunderstand me…). Det finns många skäl till det (t.ex det vi sett det senaste året som inte heller var direkt väntat) men två särskilt intressanta smakprov från de sista veckornas nyhetsskörd är:
- Roskilde Bank kollapsade i vårt grannland Danmark! Och Roskilde bank, som hade mkt bra rating från ratinginstitueten innan krisen, kollapsade inte pga subprime lån eller likvidetsproblem utan pga att gamla hederliga huslån inte betalades tillbaks! Jag frågar Riksbanken: skulle detta kunna hända en svensk småbank?
- Merrill Lynch’s förluster 2007-08 motsvarar hela 25% av alla vinster Merrill gjort sedan de börsnoterades 1971 (även när man tar hänsyn till inflationen)! Jag tycker detta ger en ny dimension till bankkrisen och jag frågar Riksbanken: vad skulle hända om svenska banker replikerade detta?

A nice way of using the credit derivatives market!

I find it very interesting and encouraging that Morgan Stanley has decided to use their own credit default swap spreads to determine how much they are to lend to hedge funds! It might sound a bit odd at first but I think it makes perfect sense. If you believe in efficient markets, that is.

Since investment banks such as Morgan act as important counterparts to hedge funds (they serve as prime brokers) it is crucial for them (and for the US taxpayer) that they lend to creditworthy hedge funds. This is of course determined by the CDS spread of the hedge fund (if there is such a spread). The new thing here is that Morgan Stanley uses its own spread to determine how much it is to lend overall to hedge funds. In a way it uses the credit default swap market as an indicator of its own liquidity risk (funding liquidity). The more risky Morgan is considered by the market the less it lends! It’s as simple as that. The point is of course that in times when Morgan Stanley is considered risky, less investors are willing to lend to them and the more difficult it would be to fund hedge fund lending.

A nice innovative way of using the credit derivative market and a further blow to the rating agencies. The regulators should be happy though.

Maybe something banks in other countries could think of introducing in other types of lending? Many European banks, for instance, have traded credit default swaps.

En lekman i Baltikum - Del VI

Estland är nu som första baltiska land officiellt i recession! Igår framkom det att Estland uppvisade en negativ tillväxt under både första och andra kvartalet och det gör att Estland nu uppfyller kravet på recession: två följande kvartal med negativ tillväxt.

Jag tror detta bara är början! En nedkylning i EU (typ 20% av BNP i Estland utgörs av export till EU) samt hårdare finansieringsmöjligheter (både för staten (skattehöjningar) och för företag och individer (tillgångsprisfall)) framöver tror jag kommer påverka Baltikum negativt framöver. Även landets "country risk premium" tror jag kommer stiga efter år av investerar-naivitet (läs Georgien.....).

Stagflation + Okun

Jag har en längre tid tjatat om stagflation på global basis. Ett problem i detta sammanhang är förstås att det inte finns något riktigt bra sätt att specificera vad som menas med detta begrepp (stagflation på global basis). Vissa saker är klara dock: global stagflation är positivt kopplat till global inflation och negativt kopplat till global tillväxt. Det är också troligen positivt kopplat till global arbetslöshet.

Det är dessa tre storheter jag pratar om när JAG pratar om stagflation. I huvudsak är det dock tillväxten (recession) och inflationen (hög sådan) jag pratar om. I detta sammanhang är det viktigt att komma ihåg att när man pratar om global recession är det normalt en genomsnittlig global tillväxttakt under ungefär 3% man pratar om. Dvs den globala tillväxten behöver ej vara negativ. Detta händer troligen nästan aldrig då det normalt är positiv tillväxt någonstans som kan balansera upp den negativa tillväxten på andra ställen. Dock, även en global tillväxt kring 2-3% är mkt låg, framförallt när utvecklingsländer utgör en allt större del av kakan. En längre tid med 2-3% tillväxt i Kina, tex, skulle vara en fullständig katastrof ur en social/politisk synvinkel.

Även om jag ej är fullständigt nöjd med det så kan man också fokusera på arbetslöshet tillsammans med inflation. Jag läste någonstans att A. Okun (känd nationalekonom och före detta ordförande i Council of Economic Advisers i USA) använde detta mått i samband med stagflationstendenserna under 1970-talet). Jag tror iden helt enkelt är att addera de två. Och ju större summan blir, desto mer ”stagflation” genomlever vi.

I fallet Sverige i juni 2008 är Okun-måttet 8.1+4.3=12.4 (arbetslöshet 8.1% enligt SCB och inflation 4.3% enligt Riksbanken). Om detta värde är högt eller ej är jag i nuläget ej kapabel att svara på!

This is crazy! - Part II

Back in 2007 (This is crazy! 10/12 -07) I wrote about the first true purchases of debt backed by subprime mortgages. Citadel Investment Group bought a couple of billion dollars of such debt from E*Trade for 27 cents on the dollar.

The only logical conclusion one could draw from that was that of gigantic future write downs from the big banks when other banks followed suit. I mentioned that in my blog and ended the entry with the words "I hope I am wrong!". Well, by now it is all to obvious that I wasn't wrong! We have now seen write dwons of gigantic proportions in the banking sector and since I wrote the blog entry the average global banking sector stock is down some 30% (the MSCI World -- Banks stock index). And last week we saw a new eye-popping deal when Merrill Lynch sold close to $7bn of mortgage-backed CDOs to Lone Star Funds at a price of 22 cents on the dollar (i.e., a loss of 78% or so).

Now, I am afraid that many banks value their current holding of structured credit products at much higher percentages and that this eventually will be unsustainable which in turn would lead to further massive write downs. With further downward pressure on the entire banking sector stock market valuation. And with further tax-payer bail outs.... etc ... etc ...... Again, let's hope I am wrong!

Höj räntan - Del VII

I förra "Höj räntan" inlägget (del VI, 3/7) skrev jag att jag trodde vi snart skulle få se två kvartal med nära noll tillväxt "....min gissning är att ...... vi snart kommer ha två kvartal med nära noll tillväxt...." . Som den vet som läst min blog har jag dessutom varit negativt inställd till tillväxten i ekonomin en längre tid.
Enligt SCB har vi nu haft ett kvartal med nära noll tillväxt (0.7% sedan Q2-07 och faktiskt så lite som 0% sedan Q1-08)! Få se om vi snart får ett till. Vet inte riktigt vad jag önskar.......

En lekman i Baltikum - Del V

Det hade jag trott!! Sist var det nyheter som stod i bjärt kontrast till mina förhågor som fick mig att skriva ett inlägg. Denna gång är det tvärtom! ABG Sundal Collier har tydligen varit på besök i Baltikum och varnar för att SEB och Swedbank kommer att få stora kreditförluster i området nästa år.

Fastighetspriserna i Estland och Lettland har tydligen redan fallit 20-30 procent och ABG Sundal Collier ser att de kan falla lika mycket till! Jag är inte förvånad!?

Varför åkte de inte på besök under 2007 istället? Det gjorde jag och mina kreditrisk-farhågor i samband med det har jag skivit om tidigare.

En lekman i Baltikum - Del IV

Det hade jag inte trott!! Ser ut som Swedbank lämnat en finfin rapport. Och att kreditförlusterna var mindre än marknaden (och jag) trott! (enligt svensk media nu på förmiddagen, har ej läst rapporten eftersom dygnet bara har 24 timmar och det är mitt i sommaren) Skönt med lite positiva nyheter som omväxling. Jag tror dock inte sista ordet är sagt än och jag tror fortfarande att "baltikum+sverige+banksektor" problem kommer att uppstå. Ska försöka fundera ut några objektiva argument för detta.

En av de dummaste sakerna jag hört på länge!

Läste häromdagen om en bokföringsfiness som möjliggör för såväl amerikanska som europeiska banker att redovisa vinster som en direkt konsekvens av att deras kreditvärdighet försämras! Dvs, ju större risken för konkurs anses vara desto större (bokförings)vinster kan banken automatiskt redovisa!
Huvudidén är att bankerna får använda mark-to-market bokföring på sina egna skulder! Dvs, om bankens kreditvärdighet försämras stiger räntan som den får betala om den skulle vilja låna pengar igen samtidigt som värdet på tidigare utgivna obligationer förstås faller. Detta är ju trist för investerarna (långivarna) men det sensationella är att banken själv tillåts bokföra detta som en vinst för banken! Dessa ”vinster” kan sedan kvittas mot ”riktiga” förluster gjorda i balansräkningen. Det jag inte förstår är hur detta kan tillåtas. Jag menar, banken måste ju betala tillbaks det nominella beloppet, och inte mark-to-market-marknadsvärdet, oavsett bankens framtida hälsa (så länge banken inte defaultat på obligationen).

Det hela verkar inte vara en missuppfattning [en trovärdig källa] och i så fall är det bland det dummaste jag hört på länge. Om jag var bankanalytiker så hade jag grävt djupare i detta. Skulle ju kunna vara ytterligare en säljsignal för de banker som använt sig i stor utsträckning av denna regel (introducerad 2007 efter påtryckningar från bankerna….) för att artificiellt minska sina förluster.

Is the current turmoil a boon for exchange traded credit derivatives? - Part III

Finally, there are some signs of more trade being done on exchanges instead of over the counter. I have been waiting for such indications and I must say that I have been a bit surprised about how slow this process has been. Liffe (the huge derivatives exchange) recorded record volumes the other day. The volume in the first half of 2008 was 25% higher than the volume in the first half of 2007.
There is a long way to go before my predictions turn out to be true but at least there are now some indications. I haven’t followed the stock price of the major exchanges but I believe they have fallen significantly. This is no surprise considering their central role in the financial markets but I think one should look into their performance relative to the major banks. If the relative performance of the exchanges has NOT been good then I think a long-short strategy might be profitable (long exchanges, short banks).

About Lifetime Finance

This blog will be devoted primarily (but not exclusively) to my views on subjects related to “Lifetime Finance”. By this I mean the financial decisions that one must make over the course of a lifetime.

For most of us income is not aligned nicely with spending over the course of a lifetime.

Early in our careers it seems sensible to spend more than we earn. We typically borrow money via credit cards, mortgages and the like.

Later it seems better to spend less than we earn. We save, on our own and/or via an employer-sponsored retirement plan.

In most cases we also have to decide how to invest such savings.

While working, we may be concerned that disability or death might cause economic hardship for our family and may purchase insurance that will provide payments if we are disabled or die.

With luck, at some point we will retire and find that our financial situation has changed radically. We may choose to purchase an annuity -- an insurance contract that will provide payments as long as we live.

After retiring, we may also keep some of our accumulated savings, investing it to provide some or all of our spending during the “golden years”.

These are my main subjects: Borrowing, Saving, Investing, Insuring and Spending.

To find a post on a particular subject, check the archive list (at the bottom of the right-hand column). To find the subjects for a particular month, just click on the header for the month.

I welcome your comments, although I am not planning to show them on the blog. I may not be able to answer you directly, but be assured that I will appreciate suggestions, information, reactions, references and the like.

Höj räntan - Del VI

Jag tycker förstås att Stefan Ingves gör helt rätt. Både när han höjde räntan idag och när han flaggar för fler räntehöjningar.
Känns förtroendeingivande att vår centralbank står emot alla stollar (och för den delen alla andra helt rationella politiker och investerare/bankirer) som försöker prata ner räntan för att göra korta vinster på Sverige och svenskarnas framtida bekostnad. Och nu är de överraskade! Antingen har vi en otroligt inkompetent samling analytiker i detta land eller också låtsas de bara vara överraskade. Kanske både och! Den svaga reaktionen på valutamarknaden talar dock för det sistnämnda.
OBS, jag tillhör ej dem som tror att räntan med säkerhet kommer att vara skyhög om ett år. Det viktiga är att riksbanken redan idag signalerar kraftigt att de menar allvar! Jag tror nedgången i ekonomin och nedgångar på råvarumarknaden kommer dämpa inflationstrycket framöver. Jag tror dock inte på några kraftiga räntesänkningar heller. Jag tror tyvärr på en hyfsat hög ränta kombinerat med en mycket låg tillväxt. Min gissning är att räntan kommer att toppa på 5% och att vi snart kommer ha två kvartal med nära noll tillväxt. Jag är alltså mer negativ än Riksbanken i båda stagflations-dimensionerna. Men det har jag varit länge (se tidigare blog-inlägg) och hittills är det faktiskt jag som haft rätt!

€€€€€krkrkr Cash is still king! €€€€€krkrkr

Are we heading for stagflation on a close-to-global scale? - Part IV

And here is the picture!!!!

Are we heading for stagflation on a close-to-global scale? - Part IV

The story continues. Stagflation expectations seem to become more and more widespread and there are clear signs (I would say) that more and more people start realizing that the current troublesome situation, and past excesses, very well may lead us down the unpleasant stagflation route. OK, there is no global stagflation at the moment, and there might never be any, but a couple of countries are actually starting to experience such a plight. I attach some results from my own research and it seems that the likelihood according to that indicator has continued to stay elevated. The level is not as high as earlier this spring though. I don’t put to much weight into the month-to-month fluctuations but the steady elevated level is possibly a worrying sign. I’ll be back (hopefully with “better” news…)

Indexation!

Yet another credit derivative index is being created by data provider Markit! The new index (called MCDX) will track the creditworthiness of 50 US investment-grade municipal bonds. These bonds have been all over the media recently thanks to the downgrading threat (and actual downgrades last week) to municipal bond insurers such as MBIA and Ambac.

As a keen supporter of the commoditization of the credit market I cannot but applaud this initiative. Of course, it remains to be seen if the liquidity will improve compared to that of the single-name market.

Do the opposite of what the sovereign wealth funds do! - Part II

I once suggested that one should shorten the stocks the sovereign wealth funds (SWF) invested in during the credit turmoil. OK, I agree that stock picking like this (albeit shorting) is somewhat of a casino-activity but still; had you shortened Citigroup last month (in the $4bn share issue) you would have made a profit of about 25%! On average the losses have been around -15. In some cases the losses have been close to -60-70%! Now, many SWFs have started to realize that the crisis isn't over and some of them seem to have stopped investing in share issues by US financial institutions. Perhaps the time of SWFs as "living" sell-signals is over? I wonder! The hidden-agenda-problem is still there for instance...

Island, Island, Island..... - Del II

Kolla dagens DI och artikeln om den isländska banekn som ringer in pengar! Vad var det jag sa?!

Höj räntan - Del V

Fler och fler instämmer nu i min oro om stagflation. Nu senast är det SHB i dagens DI. Kanke vi hade sluppit stagflation om vi höjt räntan mer aggresivt redan i höstas. Vi hade i alla fall haft en lägre inflation.
Jag tror (fortfarande) att räntan kommer stiga mer än de flesta tror. Floating rate notes (obligationer) känns helt klart mer rätt än fixed rate notes (obligationer). och korta penningmarknadsfonder känns helt fel (av flera skäl som jag ej tror jag behöver gå in på).

En lekman i Baltikum - Del IV

Från att ha varit en av de snabbast växande ekonomierna i EU under 2007 har Estlands ekonomi krympt med nästan 2% under de första tre månaderna 2008. Det var 10 månader sedan jag var i Tallinn och noterade alla de typiska tecknen på en bubbelekonomi (för många dyra bilar per capita, oerhört dyra bostäder per lönekrona, för många nybyggda köpcentra per capita, och för stort bytesunderskott). Vad gäller bilarna vet jag inget (fast alla de törstiga SUVarna borde falla ordentligt i pris framöver) men både bytesbalansunderskottet och fastighetspriserna är nu på väg ned. I Tallinn sägs priserna på bostadsfastigheter ha fallit omkring 15% det senaste året. Jag tror det kan bli ännu mer, inte minst som valutan kanske tvingas på knä under 2008-2009.

21st century Spanish disease – will stagflation be one of the symptoms?

The Spanish economy expanded by solely 0.3% in the first quarter of 2008. In 2007, the same number was 0.9%, i.e. three times higher. At the same time, inflation was above 4% (4.5% in March and 4.2% in April). These numbers fit well with my concern that stagflation might start in the worst-hit housing crisis countries (US, Spain, Ireland, Baltics…) and then spread to the rest of Europe and Asia.
[Admittedly, if we extrapolate from the (mere) two inflation observations the inflation trend is pointing downwards. I believe this to be purely temporarily, though, and it will be interesting to see the figures for the second quarter.]

Has the turn come to the CPDOs – Part V?

Just realized that an old quote could be recycled in the context of CPDOs, and ratings in general!!!

“The point is, ladies and gentlemen, that: ratings, for lack of a better word, are good. Ratings are right; ratings work. Ratings clarify, cut through, and capture the essence of the evolutionary spirit. Ratings, in all of its forms, ratings of life, of money, of love, knowledge — has marked the upward surge of risk tolerance and ratings, you mark my words — could had saved not only the CPDO but that other malfunctioning institution called the credit market.”- Hans Byström

The original quote was as follows:
"The point is, ladies and gentlemen, that: greed, for lack of a better word, is good. Greed is right; greed works. Greed clarifies, cuts through, and captures the essence of the evolutionary spirit. Greed, in all of its forms, greed for life, for money, for love, knowledge — has marked the upward surge of mankind and greed, you mark my words — will save not only Teldar Paper but that other malfunctioning corporation called the USA."
- Gordon Gekko

Has the turn come to the CPDOs – Part IV?

Has the turn come to the CPDOs – Part IV?

Who could have guessed? The fantasy AAA-ratings of the CPDOs issued by Moody’s seem to have been based on a typo in the computer code used to compute the ratings!! According to FT (today), the ratings should instead have been four notches lower!
Again, common sense together with a basic knowledge of risks and returns in financial markets seems to have won over greed, overstretched models and naïve quants with their mechanical use of historical data.

And most importantly, I was right all along! :)

Weak covenants as a cause of lower recovery rates in the near future! – Part II

In a piece in this blog on January 8, I asked for more discussion on the issue of weak covenants in loan agreements. I am sure these things have been discussed extensively elsewhere since then but I cannot resist referring to Wilbur Ross in FT (May 2). He does not seem to think that widespread covenant-lite financing will help the typical struggling company get through the crisis alive. I agree with him fully on that! He further argues that the only new thing is who will pull the (default-) trigger. Its used to be banks (who wanted their money back), now it is instead the trade creditor. And this is done much more sudden! Sounds logical to me! As a result [my interpretation] we might see a whole lot of sudden defaults, smaller as well as larger, in 2008 and 2009. And as a consequence of the cov-lites the recovery rate might be lower than the historical average.

After the Age of Innocence comes the Age of Turbulence

Back in 2005 and 2006 the market for credit derivatives was best characterized as going through an age of innocence. Spreads were steadily declining and the volatility, albeit fairly high, was remarkably stable. There was only one smaller shock to the system and that was the crisis in the US automobile sector in spring 2005. At that time, I thought that should had been a lesson to learn from but few seemed to agree. In an article written back in 2006 “Back to the Future: Futures Margins in a Future Credit Default Swap Index Futures Market” (The Journal of Futures Markets 27 (1), 2007) I wrote

”Although the General Motors episode [of 2005] might not repeat itself, it should nonetheless be a lesson for the future; whether or not the credit environment becomes riskier over the next couple of years, similar sudden changes in CDS spreads most likely will strike the CDS index market from time to time.”

Today few would argue against the importance of an explicit focus on low-probability tail events in the credit market! Still however, I think few understand the degree of stress the credit derivatives market is under. Therefore, in my new paper The Age of Turbulence - Credit Derivatives Style [available upon request] I try to stress how extreme the movements in the credit derivatives market have become and how multi-sigma credit spread changes have become the name of the day. As an example, in July 2007, every second day saw a 5-sigma iTraxx CDS index spread change. A corresponding return history in the US stock market (S&P500) would be a sequence of 11 extreme July-returns in S&P500 of -9.1%, -6.5%, -4.1%, -3.9%, -3.4%, 3.4%, 3.6%, 4.3%, 5.5%, 7.4% and 8.6%. In July only!
Basically, I think July 2007 will be to the credit market what October 1987 has become to the equity market!

Höj räntan - Del IV

Riksbanken lät räntan ligga still idag. Det var vad marknaden räknat med men själv är jag besviken. Intressant att även SEB-analytiker (i dagen DI) nu pratar om stagflationsrisken, om än "stagflation light".

Jag tillhör den skara som tror light produkter kan vara farliga i för stora mängder. Samma sak gäller nog här...

Krig och aktier!

Den store Tolstoj behandlade väldigt mycket i sitt epos Krig och fred, men jag minns inta att aktier var något av det! Det har däremot en annan av mina favoriter, Barton Biggs, gjort i sin nya bok Wealth, War and Wisdom. han visar bl.a. att den brittiska aktiemarknaden bottnade i juni 1940 bara några veckor före slaget om Storbrittanien och att den amerikanska aktiemarknaden bottnade strax innan slaget om Midway. Båda dessa händelser var vändpunkter under kriget och poängen är förstås att marknaden förutsåg detta!

Intressanta argument för oss som mer eller mindre tror på den effektiva marknadshyposen!

Is the current turmoil a boon for exchange traded credit derivatives? - Part II

John Dizard (FTfm April 14) seems to have the same opinion as me about the need for clearing houses such as those used by futures exchanges for the unregulated credit default swap (CDS) market. The issue of counterparty risk has been highlighted lately and I think this might trigger some of the CDS trade into exchanges. I wrote about this in my article Back to the Future: Futures Margins in a Future Credit Default Swap Index Futures Market (The Journal of Futures Markets 27 (1), 2007) way back in 2006 and I miss a discussion on this issue. As always, maybe we'll have to wait for the accident to happen before someone responsable takes action.....

Höj räntan - Del III

Som ni kanske minns blev marknaden överrumplad när Riksbankens direktion höjde räntan i februari.
Enligt DI:s skuggdirektion var det sett i backspegeln ett klokt beslut. Det håller jag med om. Och det tyckte jag även då (se tidigare inlägg). Hoppas kritiken mot Ingves blir mindre denna gång om Ingves återigen höjer (vilket jag tycker han borde).

En bra DI artikel!

"Alla rådgivare prisar sina råd, men somliga ger råd till egen fördel." Jesus Syraks bok 37:7.

I dagens DI skrev Jonas Bernhardsson från Redeye en bra artikel med titeln Marknaden försöker prata ner räntan. Kunde inte sagt det bättre själv (snarare mkt sämre skulle jag tro...).

Jag tycker svenska staten (eller EU) skulle skapa ett top-quality sekretariat med ekonomer som utan påtryckningar (vare sig politiska eller marknads) jobbade dygnet runt med ekonomisk analys. Det hade vi alla varit behjälpta av.

Nu ska jag bara fundera på om Redeye har ngt att vinna på räntehöjninger!

$1000bn of losses? - Part II

Two months ago (February, 11) I wrote a blog entry where I revealed my guesstimate of where I think the current "leverage turmoil" costs will end up. I predicted $1000bn and if you read today's Financial Times you see that now the time has come for IMF (in their global financial stability report) to predict the same very high number ($1000bn)! One of the authors of the report is qouted to refer to "collective failure to appreciate the extent of leverage in the financial system". That's exactly my point (as stressed here as late as yesterday) and I think that with the turn of the credit cycle we will se a lot of corporate defaults which will lead us to the $1000bn figure (again, as stressed here as late as yesterday).

Antalet konkurser minskar inte längre i Sverige!

"Vinet sörjer, vinstocken vissnar, de förr så glada suckar." Jesaja 24:7.

Jag har tidigare vädrat mina åsikter om framtida konkursfrekvenser: se t.ex. Very high high-yield spreads in Europe!
Min åsikt är att vi står inför ett ökat antal konkurser och senast idag släppte UC ny ststistik som säger att det första kvartalet 2008 inte uppvisade färre konkurser än tidigare kvartal (enligt UC). Detta är ett trendbrott och medan US spår oförändrat antal konkurser 2008 (jämfört med 2007) tänker jag sticka ut hakan och förespå dubbelt så många konkurser under 2007 som 2008! Mycket av detta bygger förstås på antagandet om att USA går in i en recession och att det smittar över på Sverige. Jag tror dock det dessutom finns strukturella skäl (t.ex. ökad belåning i alla led, från konsumenterna och uppåt) till att vi får se ett ökat antal konkurser framöver. Som vanligt talar jag inte i egen sak: jag har inget att vinna på ökat antal konkurser då jag ej har de 10-100miljoner som krävs för att spekulera på CDS-marknaden....

Varför kan inte bostadspriser i Sverige falla? - Del II

Varför kan inte bostadspriser falla i Sverige när de gör det i Danmark (typ -10% sedan toppen sägs det) och när de nu ochså gör det i Storbritannien? På en månad föll priserna med 2.5% enligt DI och jämfört med ett år tillbaks är priserna bara 1% högre. Och sedan ska vi inte nämna de prisfall vi såg kring 1991-1993! jag kommer mycket väl ihåg hur bostadsrätter i norra Lund skänktes bort eftersom avgifterna var för höga. Idag kostar samma lägenheter säkert en miljon!
Storbritannien-fallet blir än mer intressant eftersom analytikerna tydligen förväntat sig ett fall på 0.4% vilket då kan jämföras med det verkliga fallet på 2.5%!Ska bli spännande att se om jag får äta upp mina ord. Om två-tre år eller så vet vi säkert.

Byggnader är till för att titta på och bo i!

Jag har aldrig förstått mig på fastigheter. Min morfars far var byggmästare, min morfar var arkitekt och själv skulle jag gärna vara arkitekturprofessor i mitt nästa liv (jag har jobbat som konstruktör och hatar att rita ritningar så arkitekt är uteslutet). Jag är mäkta intresserad av all arkitektur, från tempel och moskéer (favoriten är KLs statsmoské) till futuristiska sekulära monument (favoriten är Mitterand's Le Grande Arch) via stalinistiska byggnader likt Moskvas gamla ringleds-skyskrapor. Jag t.o.m. älskar Bangkoks ej färdigbyggda betongskrapor (stort fan av s.k. urban decay architecture).
OK, min poäng är att jag inte har ngt emot byggnader som sådna. Det är i sammanhanget ekonomi+finans+konjunktur som jag ej förstår mig på fastigheter. Mer specifikt, vad jag ej förstår är varför 100-tals byggkranar (likt i Dubai, Peking, Berlin, Costa Del Sol, etc...) ska vara en symbol för hållbar ekonomisk tillväxt (snarare än tillfällig spekulation)! Jag menar, nya modernare bostäder skapar ju ingenting som inte gamla, mindre och tråkigare gör! Och kontor med fontäner, högt i tak och med fin utsikt skapar ju bara marginellt mer produktiva medarbetare. Möjligen borde fabrikslokaler undantas från min skeptisism men det är sällan dessa tråkiga en-våningsbyggnader som figurerar i medias beskrivning av huruvida den eller den regionen är en framtidsregion!
Vart vill jag nu komma med detta? Jo, jag tycker investerare ska lägga mycker mer vikt vid huruvida ett land producerar/exporterar verkliga saker, som bilar, luftkonditioneringsaggregat, klockoer etc., i stället för att se på hur många hus de lyckats bygga det senaste året (detta bidrar ju mkt till BNP). England, Sverige, Japan, Korea, Kina: alla byggde vi konkreta saker som andra uppskattade. Och jag tror ingen hävdar att miljonprogramshusen i Hallonbergen är det som skapat vårt välstånd.
====> Jag har lovat att inte ge köpråd på denna blog. Dock, jag har hört om en filur som föreslår att man kanske borde köpa aktier i länder som Tyskland och Tjeckoslovakien och blanka aktier i länder som Spanien och Bulgarien eftersom de två förstnämnde tillför något verkligt unikt till mänskligheten!

The Copula is dead!

This was one of a number of recurring themes on the conference I took part in last week. At least when it comes to Creditmodelling. I am not able to tell whether this is a more widely held view in the finance community but it should be stressed that a lot of the top brass in the credit world attended the conference.
Personally i have written an article in Journal of Fixed Income that suggests a different way of modelling credit risk dependencies: Instantaneous Credit Risk Correlation, The Journal of Fixed Income 17 (2) Fall 2007, pp. 5-12. It remains to be seen if my approach goes the same way as the Copula (regardless of where it is going...)

IF YOU ARE NOT FAMILIAR WITH COPULAS: copulas, particularly Gaussian ones, are used to model default correlatons/dependencies. They are widely used in pricing CDOs etc and I think i dare say that they are at the center of the current credit debacle.

Konferens i strukturerade produkter och kreditderivat

Ska på en konferens och presentera ett papper om kreditriskhantering. Känns som rätt forum med tanke på vad som händer i finansvärlden idag. Konferensen är i Paris så jag ska passa på att besöka Louvre se om jag hittar några egna spår efter Jacques Saunière!

Ytterligare en anledning att undvika spanska bostäder?

Ok, jag brukar börja mina bloggar om bostäder med att "jag är ingen expert men...". Så gör jag även nu. Men, jag tror det finns likheter mellan den spanska bostadssituationen och den tråkiga amerikanska (läs USA). Vad jag tänker på är tendensen att husägare helt sonika lämnar tillbaks nycklarna och "just walk away from the house" och den negativa effekt detta har på huspriser. Min tanke är att även om konkurslagstiftningen ser annorlunda ut i Spanien så bebos spanien sedan 5-10 år av en mycket stor afrikansk och sydamerikansk invandrarbefolkning som i större och större antal förlorar sina jobb i spåren av en konstruktionsboom som börjat sakta avta. Dvs, även om de inte har samma dåliga kredithistoria som sub-prime låntagarna i USA (faktum är att de ofta inte har ngn kredithistoria alls) så kan en arbetslös marockan i Spanien inte anses vara den bästa av krediter. Jag menar, i takt med en ökande arbetslöshet kommer troligen inte bara jobben för invandrare bli färre men samtidigt kommer nog xenofobin bli mer utbredd. Inget av detta är bra nyheter varken för marockanen i mitt exempel eller för banken som lånat ut pengarna. Jag menar, vad är det som hindrar husägaren från att helt sonika ta sitt pick och pack och flytta tillbaks till Marocko. Efterlämnandes ett hus med negativ equity! Frågan är förstår hur stor del av husägarna som är av denna kategori och hur andelen jämför med subprime och alt-A låntagarna i USA.

Who listens to academics?

I think the current crisis has many similarities with previous crises. First denial, denial and utter denial and then suddenly everyone cries of a deep abyss approaching or even of Armageddon! And that without any fundamentals really changing (the bubble was larger last summer then it is today)! The build up of credit is another similarity with old crises. This time the credit enhancer was the explosion of credit derivatives and structured credit vehicles (which I believe is an important development that unfortunately was hijacked by reckless agents and uninformed principals).

In this context, I want to stress that I have been skeptical to the credit market for much longer than the market in general. As early as in late 2006 I thought we very well could go through a crisis triggered by the credit derivatives or the structured finance market. I based my negative view of the markets on the, according to me, excessive risk-taking by the agents (spending their principals’ money) in the markets, particularly in the credit market. See my earlier entries on CPDOs.

Now, it is easy for a nobody like myself to claim that you foresaw the crisis! However, the fact is that I have “proofs” in the shape of emails in my Outlook outbox. In early 2007, i.e. far before the current credit crisis started, I sent two letters to two of the major newspapers in Swedish and English, respectively. Both letters predicted, quite well I would say, the current crisis. The two letters can be found below.

BTW, these were the first (and more or less then only) letters I have ever sent to newspapers. In fact, the rejection of these two articles made me start this blog!


(Byström, 2007-03-09) A possible triple whammy of the credit derivatives market!
Sir, …..[left out for anonymity reasons]…. The market correction of last week might not be “the big one” but it surely highlights the risks of the leveraged community. It is still to be worked out how the turmoil has affected the credit market participants but, in anticipation of that, I would like to share some thoughts on why a potential future financial crisis very well might originate in the credit derivatives market.
As is well known, no financial market has grows as fast over the last couple of years as the credit derivatives market. Credit default swaps (CDS), synthetic collateralized debt obligations (CDO) and CDS-index tranches are examples of credit derivatives that can be used efficiently for credit risk management purposes as well as for grand speculation. As an advocate of the market mechanism I see no problem with this. Clearly defined financial instruments traded in liquid markets by well-informed market participants is without doubt good news for the financial system. However, I am just not convinced (as Joschka Fisher would have put it) that the typical credit derivative is either (i) traded in a satisfactorily liquid market, (ii) well defined, or (iii) understood by all participants.
First of all, since credit derivatives are traded over-the-counter they are typically less liquid than exchange-traded instruments. And if the market’s current accommodating view of the credit health of the economy turns into scepticism – remember that the explosion in the use of credit derivatives has occurred in a very benign credit environment – it is possible that the turnaround, as a consequence of the illiquidity, becomes dramatic rather than gradual!
Moreover, there is evidence of the legal/operational interpretation of the contract-details occasionally being open for discussion. For instance, the exact definition of what should count as a credit event is sometimes debated, and in some cases the CDS owners have even seen their contract suddenly become worthless due to an unexpected total debt-repayment by the underlying firm!
Finally, some recent credit derivative innovations, together with anecdotal evidence of “style slippage”, suggest that not all market participants fully understand the full details of the contracts. Just look at the recent debate around a derivative with the nimble name Constant Proportion Debt Obligation (CPDO). A CPDO (not to be confused with another golden boy, C3PO…) is a leveraged bet on a pool of CDS contracts. The leverage is increased when you make a loss and the instrument promises a return (LIBOR+200bp) in line with junk bonds. Despite this, and despite an average BBB credit rating of the underlying names, the structure has been given a AAA rating by all the major rating agencies. The debate is about whether this is too good to be true!
My worry is now that issues such as these eventually could trigger a crisis in the credit market. This could in turn lead to suspicion towards credit derivatives in general and to louder demands for market regulation. I hope I am wrong!


(Byström, 2007-01-16) Kreditderivatmarknaden: huvudvärk, växtvärk eller underverk?

Marknadsförespråkare, likt undertecknad, ser den senare tidens snabba utveckling på kreditmarknaden som viktig samt i grunden önskvärd. Inte minst måste möjligheten att numer inte bara kunna ta på sig kreditrisk utan också kunna försäkra sig mot kreditrisk på en likvid marknad ses som ett revolutionerande steg i utvecklingen av ett effektivt finansiellt system.

Nya viktiga finansiella instrument i detta sammanhang är så kallade kreditderivat. Kreditderivatmarknaden är nu större än aktiederivatmarknaden, och ingen annan finansiell marknad har vuxit så snabbt de senaste åren. Exempel på kreditderivat är Credit Default Swaps (CDS), som enkelt uttryckt är handlade konkursförsäkringar, och Collateralized Debt Obligations (CDO), där lån, obligationer eller CDS-kontrakt buntas ihop och säljs vidare som tydligt strukturerade värdepapper. CDS- och CDO-kontrakt handlas numer flitigt av såväl banker, försäkringsbolag som hedgefonder. Och som alla derivatinstrument är kreditderivat utomordentliga verktyg inte bara för riskhantering utan också för spekulation. Det är här min underliggande optimism konfronteras med en viss oro.

Väldefinierade finansiella instrument som handlas på likvida marknader av informerade aktörer är mumma för det finansiella systemet. Tyvärr kan man inte vara säker på att typiska kreditderivat är vare sig (i) tillräckligt likvida i alla väder, (ii) tillräckligt väl definierade, eller (iii) väl förstådda av alla aktörer.

Kreditderivat handlas idag ”over-the-counter” och är därför typiskt mindre likvida än börshandlade värdepapper. Och om dagens välvilliga inställning till motparters kreditvärdighet plötsligt vänds till skepticism -- kom ihåg att kreditderivaten vuxit fram under en period med mycket få konkurser -- är det mycket möjligt att vändningen, som en konsekvens av illikviditeten, blir drastisk snarare än disciplinerad. Detta skulle kunna slå hårt mot vissa kreditderivataktörer, inte minst mot hedgefonder.

Vidare finns det en risk för att tolkningen av vissa av kreditderivatens kontraktuella detaljer öppnar för tvister. Operationella egenheter hos kontrakten kan också vara ett problem. Exempelvis, på CDS-marknaden råder det ibland delade meningar om huruvida en kredithändelse ska ”trigga” en utbetalning till CDS-ägaren eller ej. Det finns även exempel på aktörer som fått en tråkig överraskning när det företag vars potentiella konkurs deras CDS skyddar dem mot helt oväntat betalat tillbaka alla sina skulder och därmed eliminerat sin konkursrisk. CDS-kontraktet blir följaktligen, över en natt, värdelöst!

Slutligen finns det en risk för att många aktörer inte är införstådda med hur kreditderivat, i alla dess detaljer, fungerar. Denna problematik finns förstås på alla finansiella marknader, men den förvärras av kreditderivatmarknadens ungdom, snabba tillväxt, samt komplexitet. Ett intressant exempel är den, ibland hätska, debatt som förts kring ett purfärskt kreditderivat med det behändiga namnet Constant Proportion Debt Obligation (CPDO). En CPDO (ej att förväxla med C3PO…) erbjuder exponering mot en portfölj av CDSer, där graden av leverage ökar ju mer kreditmarknaden går dig emot. Det påminner alltså mycket om kasinostrategin där du dubblar din insats varje gång du förlorar. Trots denna riskabla strategi, trots graden av leverage, och trots att den underliggande poolen av CDSer har en genomsnittlig BBB-rating har kreditratingbyråerna givit instrumenten en AAA-rating! En CPDO lovar alltså en avkastning i linje med ”junk bonds” men med obetydlig risk. Det verkar fortfarande råda osäkerhet i frågan om detta är för bra för att vara sant.

Jag är en stark förespråkare av marknadsmekanismen och djupt övertygad om att marknader sköter sig bäst med ett minimum av statlig intervention. Kreditderivatmarknaden har också lyckats mycket väl med att möta de problem som dykt upp så här långt. Risken är bara att ett upprepat oförsiktigt användande av annars förträffliga innovationer som kreditderivat till slut skulle kunna leda till en större kris. Detta skulle kunna skada tilltron inte bara till kreditderivatmarknaden, utan också till den fria marknaden i allmänhet. Det skulle också vara bränsle för regleringsförespråkare. Jag hoppas att min oro är obefogad.