Thursday, January 29, 2009

Derivatives

Several words that start with D have become terms of opprobrium recently. Many have argued that debt and derivatives bear much of the responsibility for the current recessions in many countries. Some fear that depressions could follow.

Depressions may or may not be in store. But times are bad enough now and excessive debt and reckless use of some derivatives clearly deserve much of the blame.

Most of us have direct experience with debt. You give me money now and I promise to repay you later with interest. Of course it is not always this simple. The bewildering complexity of some debt instruments can boggle the mind. But at least the fundamental idea of debt is familiar.

In contrast, you may think that you have never bought or sold derivatives and have little or no notion about their good and bad features. What are they? Are they really needed? If they are malevolent why not just outlaw them?

Here is a starter course. I will have more to say in future posts.

Wikipedia defines financial derivatives as follows:

Derivatives are financial contracts, or financial instruments, whose values are derived from the value of something else (known as the underlying).


I was brought up to take umbrage when an adjective ("underlying the ...") morphs into a noun ("the underlying"), but this usage is too pervasive to ignore.

The Wikipedia definition is a good start, but let’s make it a bit more general:

 A financial derivative is a contract in which one party promises to make a payment to another party in the future, where the amount to be paid is based on the value of something else (known as the underlying) at the time.

Even this is not broad enough but will do for now.

Here is a graph of an example that appeals to many investing for their retirement years.

 
















Your neighborhood bank manager, who looks a bit like the actor Jimmy Stewart, comes to you with the proposition summarized in this graph. The x (horizontal) axis shows the value at the end of the year 2010 of $100 invested today in Standard & Poor’s 500-stock index.  The y (vertical) axis shows the amount that you will receive at that time from the bank. When the time comes, the value of the hypothetical investment in the S&P500 will be computed and marked on the x-axis. Then the point on the curve directly above it will be found and the height (y-value) determined. This is what you will be paid.

 Pretty attractive, isn’t it? If the market goes up, you will get more. If it goes down, you will get $100. In finance-speak you get upside potential and downside protection. All you have to do is add your signature to the contract already signed by the bank.

 But wait. What do you have to pay for this contract?  More than $100 of course. Perhaps $110. So you could lose money, but no more than $10 out of your initial investment of $110.

 This sounds good to you, so you pay the money and sign the contract. You have just purchased a derivative. The payoff (shown on the y-axis) depends on the value of an underlying (shown on the x-axis) in the manner shown by the red curve.

 Not so fast. Recall that the red curve shows you the amount that the bank has promised to pay. Somewhere in the fine print in the contract there may be an indication that under some conditions they might pay less. Perhaps it should have said “we promise to pay you no more than …” 

 The possibility of receiving less than promised gives rise to what is known in the trade as counterparty risk. In this case the bank is your counterparty. If they were to go out of business before the end of 2010 or force you to get partial payment from a bankruptcy court, your actual payoff would be below the red curve.

 Here is a more realistic picture of what this derivative might pay you. 


















You could end up below the curve. In fact, you might end up with a payoff of zero – most likely in a situation in which security markets, including the U.S. stock market, had fallen like rocks.

All this can be summarized in a formula:







The symbol x represents the final value of the underlying. For emphasis I have put a tilde (squiggly line) over it to indicate that its actual value is not known with certainty before the payoff date. The symbol y represents the value of the payoff, which is also uncertain today. The symbols f(..) represent a function, which relates the promised payoff to x.  In this case, it is the red line in our first figure – it shows the relationship between the underlying (x) and the promised payoff.

 The final term. e,  is the amount by which the actual payoff y falls short of the promised payment f(x). Since it is generally uncertain before the payoff date, I have put a tilde over it as well. If you are lucky, it will equal zero. If not, the value of e will be positive and the payoff lower than promised.

 This derivative has two sources of risk. Absent clairvoyance, you don’t know for sure what x will be. Moreover, you don’t know whether e will be zero or positive and, if the latter, how big it will be. The first is underlying risk; the second is counterparty risk.

 The press has gorged on stories of derivatives gone bad and I will reflect on some of them in future posts. Sometimes when you take risk you lose. But that doesn’t mean you should avoid risk at all costs. As we will see, a sensible approach to lifetime finance involves taking some risks and avoiding others, with or without derivatives. 


Wednesday, January 28, 2009

Till Italien för konferens och för att köpa årets Fiat!

Idag ska jag till Milano på en konferens (konferensen är tillägnad min gode vän från min tid i Sydney, Nicola Bruti Liberati, som tragiskt omkom i en trafikolycka under 2007 och jag hoppas jag kan göra honom rättvisa....)

Jag ska presentera min artikel The Age of Turbulence - Credit Derivatives Style som behandlar finanskrisen och hur kreditderivatmarknaden fullständigt löpt amok de senaste två åren (artikeln är hyfsat lättläst för att vara en akademisk artikel). Jag ska också diskutera ett för mig kärt ämne, nämligen CPDOns uppgång och fall. De som följt min blog regelbundet vet att jag tidigt varnade för dessa tillgångar och att de sedan dess mer eller mindre dött sotdöden.

Ska bli spännande att se om resten av konferens-skaran har upptäckt att vi genomlever en allvarlig kris som riskerar att fullständigt kullkasta sättet vi ser på finansiell ekonomi som disciplin! För är det något man ofta noterar hos akademiska nationalekonomer så är det att de inte följer med i den verkliga ekonomiska utvecklingen. De verkar ofta helt enkelt vara utrustade med skygglappar som hindrar dem att se utanför ”modellens värld”. Tråkigt, säger jag!

Förutom konferensen så ska jag passa på att göra mig en bedömning av Italien som euro-medlemsland och huruvida Italien, precis som Spanien, enligt mina kriterier, står inför en superdjup kris eller ej. OK, min utgångspunkt är att de så gör (dvs jag har en viss initial bias) men jag ska försöka vara objektiv.

Veckans prediktion är annars att Irland blir nedgraderad! Om så blir fallet hoppas jag euron blir billig nog för mig att ha råd med kilovis med Majanis Fiat nougat. Den lär säljas i Milano nu på vinterhalvåret har jag hört (den är från Bologna och säljs med mycket höga krav på väderlek och transportsträcka)... Mangare non e un gioco per gli italiani!

Wednesday, January 21, 2009

Spanien + AAA = inte sant

Som en memo för min egen skull vill jag här bara kort påpeka att i måndags nedgraderades Spanien av Standard & Poor’s från dess AAA piedestal (som första EU-land)! Vad kan jag säga, jag är inte direkt förvånad! Vad som är mer förvånande är hur Spanien lyckats hålla sig kvar på guldpallen så länge (se mina tidigare inlägg om Spanien/Spain för att se vad jag tänkt och tyckt under 2007-08). Kanke säger det en del om ratingbyråerna?

Hur som helst, jag tror att mer negativa nyheter är att vänta. Det är inte bara de synliga, hårda, indikatorerna som arbetslöshet, räntespreadar, konjunktur, förväntade kreditförluster i banksystemet etc. som fått mig (och fortfarande får mig) att undvika spanska tillgångar en längre tid. Det faktum att euron på konstgjord väg gör allt spanskt ”för dyrt” gör åtminstone mig mörkrädd för framtiden.

För att tydliggöra ytterligare så tycker jag bara ett (större) euro-land förtjänar sin AAA rating och det är Tyskland! (Att jag betonar Spanien är för att jag länge varit mer skeptisk till Spanien än marknaden som helhet. Grekland är förstås flera resor värre men det vet ju alla.) Vi kommer nog att få se en ström av nedgraderingar i Europa och till slut kanske vi t.o.m. får se ett euro-land som ställer in sina betalningar! Detta scenario, om än inte det mest troliga scenariot, tar åtminstone jag med i mina investeringsbeslut!

Min intervju i Svenska Dagbladet – Del II

Snabba svar på mina frågor! I en artikel i FT häromdagen

...Morgan Stanley talks with Citi suggest a focus on the wealthy...

betonas just hur Morgan Stanley

...is more interested in rich individuals….than providing checking accounts to ordinary savers....

Anledningen anses vidare just vara att denna aktivitet kräver lite kapital.

Vissa av mina frågor från Min intervju i Svenska Dagbladet är därmed delvis besvarade. Om än ur ett internationellt perspektiv. Jag anser dock det troligt, utan att egentligen ha några belägg för det, att samma sak gäller här i Sverige.

Monday, January 19, 2009

I have the finger proportions of a star trader!


Sometimes newspapers present you some intriguing results. The other day you could find articles in several major business papers on a “scientific” study finding that the length of your fingers is strongly correlated to your ability to make a profit as a trader!

More exactly, if you divide the length of your second finger (the index finger) with that of the fourth finger (the ring finger), the lower the ratio the better trader you are. The study was done by photo-copying a number of traders’ fingers and measure (by hand, using a ruler?) the ratio. Those with a low ratio made much more money, very much more in fact, than those with a higher ratio.

Why, you might wonder? Well, it is, allegedly, somehow related to the amount of testosterone you were exposed to before you were born.....

Of course, I just had to replicate the study on myself. The original study’s traders had values between 0.90 and 1.02. My value, ….drum roll…., was 0.90! OK, I might have measured more optimistically than the “scientists”, but even if we adjust somewhat for that (let’s say an error of +0.05 or so) I still end up in the lower span of, say, 0.90-0.95!!! See the attached figure.

Maybe I should switch my hobby (investments) into a full-time career! To that end, is there anyone out there with a better (lower) ratio??

Thursday, January 15, 2009

Weak covenants as a cause of lower recovery rates in the near future! – Part III

Exactly one year ago (Jan 8, 2008) I wrote a piece Weak covenants as a cause of lower recovery rates in the near future! on ...the weak loan covenants in all kinds of loan arrangements... and on how this could lead to ...zombie firms... and ...much lower recovery rates!

I followed up (May 5, 2008) with Weak covenants as a cause of lower recovery rates in the near future! – Part II and how ...we might see a whole lot of sudden defaults, smaller as well as larger, in 2008 and 2009. And as a consequence of the cov-lites the recovery rate might be lower than the historical average...

Now, one of the directors of Moody’s says that he thinks recovery rates of loans as well as bonds will be less than half of the historical average (15% instead of 40% for loans and 50% instead of 85 % for bonds). FT wrote a piece on this the other day and they stressed Loose lending conditions....lets a struggling company continue operating longer before defaulting, sapping the value of assets.

Exactly what I have thought for more than a year now! OK, we are not there yet, but I certainly still think we will see a dramatic number of record-low-recovery defaults this year.

Wednesday, January 14, 2009

Min intervju i Svenska Dagbladet

Jag intervjuades i SvD härom veckan! Artikeln med intervjun, ”Personlig service lönar sig”, tar upp Private banking och mina kommentarer handlar dels om det och dels om vilka områden jag tror banker (egentligen främst investmentbanker) kommer tjäna pengar inom framöver. Det jag vill ha sagt i intervjun är

- dels att jag tror distressed debt investment och corporate finance (M&A etc) kommer att dominera (propriatory) trading framöver och

- dels att jag tror bankernas ökade aktivitet inom private banking (om det nu är ett faktum) beror på deras kapitalbehov.


Någon som har något annat förslag? Eller någon som överhuvudtaget vet om det är så att svenska banker ökat sin aktivitet inom private banking (vilket artikeln gör gällande)?

Monday, January 5, 2009

Allt guld i hela världen får plats under Louvrens glaspyramid!


Fjolårets rädsla för inflation har som ni kanske märkt snabbt bytts mot en ännu större rädsla för deflation. Allt fler journalister hakar på drevet och letar i gömmorna efter signaler och skäl som stödjer tesen att vi riskerar en deflationsspiral där löner, priser och tillgångspriser faller i stället för att stiga. Slutsatsen, nästan unisont bland politiker, bankirer, husköpare och företagare är förstås: sänk räntan till noll om nödvändigt! Ja, i USA har man t.o.m. börjat trycka pengar för att överflöda ekonomin med ”likviditet”!

Det känns ibland som jag är den enda som tror att vi fortfarande står inför en möjlig inflationsbrasa, framförallt när alla börjar inse att det är det enda denna syndaflod av papperspengar skapar! Kom ihåg, jag tror också på en recession, dvs jag tror egentligen på stagflation! Med andra ord, jag tror att mycket av deflationsdrevet inte är annat än propaganda.

OK, vad ska man då göra om man är rädd för inflation. Ja, aktier torde vara bättre än obligationer, framförallt nu när aktier börjar närma sig rimliga prisnivåer. Och schweizerfranc torde vara bättre än ryska rubel. Och guld torde kanske vara det allra bästa. Om det inte vore för att det är så dyrt! Eller är det egentligen ”dyrt”?

Det inte många (guldamatörer) tänker på är att guld prissätts i dollar och bara för att guld är ”dyrt” i dollar räknat behöver det inte vara dyrt i t.ex. yen. I figuren kan ni se att guldpriset gått upp mycket mindre i kronor eller euro räknat. Dock, faktum kvarstår, priset är mycket högre idag än det genomsnittliga guldpriset under de senaste tio åren, oavsett vilken valuta du mäter i.
Jag ska inte försöka mig på att prediktera det framtida guldpriset, men som långsiktig katastrofförsäkring undrar jag om man kan kalla guld dyrt, även till dagens pris om sådär 6700 SEK/Ounce. Och det ”höga” priset på guld är kanske trots allt en signal om att jag inte är ensam om min inflationsoro!

Kom ihåg, om man samlar ihop allt guld i hela världen så sägs det få plats i en kub med sidan 20 meter!